十八大報告提到了金融體系要支持實體經濟的發展🧜♂️，這是一個很重要的表述。過去三十年世界經濟發展的歷程告訴我們，金融體系和實體經濟的關系很大程度上決定了一個國家經濟的增長路徑和經濟結構🖋，從而決定了一個國家的經濟發展模式⏰。因此，金融體系與實體經濟的關系是一個重要的研究課題💇🏻🏜。
在這方面🏋🏿♀️𓀄，德國和日本給我們提供了重要的比較和經驗教訓🦘🏇🏽。德國和日本在1985年前的發展模式是非常類似的：金融體系都是銀行主導的🙅，資本市場（特別是股票市場）不發達；產業結構上都是製造業主導👨🏼🚀；比較倚重出口👨🏽🌾。應該說🧙🏼，1985年之前，這兩個國家的經濟發展都是健康的。這兩個國家發展路徑的分野發生在1985年。日本在1985年廢除了一個長期堅持的法律，允許儲蓄系統的資金可以自由流向房地產業（此前是導向實業），從此房地產成為了可以自由交易的金融資產，資金紛紛流向房地產行業。此後僅僅五年的時間內，日本的資產泡沫就達到了無以復加的地步👨🏼🏫，泡沫在1990年破滅了，從此日本經濟一蹶不振，迄今已經超過了二十年。企業的資產負債表和國家的資產負債表（財政赤字）一直都沒有修復好。在產業結構方面，泡沫擠出了實體經濟的投資💭，日本國內出現了產業空心化，國內資本外流🪗，由於缺乏技術創新🚑，沒有支持經濟增長的產業基礎。
德國則相反，嚴格規製房地產部門，從來沒有讓住房成為可以自由交易的資產，一直秉承製造業的傳統，保持著強勁的經濟增長💇♀️⚀，即使2008年的世界性經濟危機也沒有對它產生很大的影響🉑。
德國和日本的發展道路的經驗和教訓尤其值得中國認真研究👥，因為中國和這兩個國家有很相似地方。中國和日本、德國都屬於大陸法系的國家。最近的經濟研究發現👨🦳，法律體系等製度結構決定了一個國家的金融結構👺：一般而言，大陸法系的國家很難有發達的金融市場（尤其是股票市場）👼，而司法體系相對更好的普通法系（如英美）有比較好的股票市場和相對完全的金融體系（complete markets）。
金融體系比較完全的國家🍛，財富可以通過資本市場上的各種金融工具來實現保值和增值，也可以通過資本市場來化解各種風險（如養老等）。美國在過去一百年內🅾️，股票的年均收益率每年百分之九左右👳♀️；而土地的價值在1990年到2000年的一百年的時間裏，只上升了24%（扣除通貨膨脹）。由於金融體系比較完全，他們不需要通過購買土地來實現財富的增值和保值。而在金融體系不完全的國家，特別是經濟高速增長的國家👭🏼，人們往往會將土地和房產作為財富保值和增值的手段🧑🏼💻；如果對土地和房產市場不加規製🤦🏿♂️，很容易就會導致嚴重的資產泡沫，就像日本在上世紀八十年代經歷過的那樣🧑🏻🌾。這是因為🕵️♂️，在一個金融市場不完全的經濟中，土地的承載了太多的功能，如空間配置資源的功能、財富保值和增值的功能👳🏿、抵押品的價值👨🏻💻𓀛，所以地價和房價就會很高，從而帶動整個非貿易部門的成本上升📼，使得經濟運行的成本上升😧，經濟中就會過早地出現去工業化的現象。而去工業化導致的經濟衰退（或者經濟危機或者人口老齡化等結構性因素），最終會導致泡沫的破裂，從而對經濟造成結構性的、永久性的破壞。因此，在金融市場不發達的國家📮，就需要對土地市場和住房市場進行嚴格的規製🚒，在這方面德國就做得很好🧩，在過去的半個多世紀的時間裏實現了沒有泡沫的增長；而日本經濟卻走上了自我毀滅的道路🗣。這個教訓是令人深思的🏃🏻♀️➡️。
中國過去的十年沒有對房地產市場進行適當的規製🫚，在很多城市出現了資產泡沫，同時也出現了局部的去工業化的現象🤏，這是一個比較危險的苗頭🏓，中國已經在開始步日本的後塵🪯，不過亡羊補牢還來得及𓀇👨🔬。
中國要實現沒有泡沫的經濟發展🙋🏽，一方面要對房地產市場進行嚴格的規製🚣🏽♀️，這方面🧏🏿，德國等有很多經驗可以學習💸😋。另一方面，也要發展適合中國的金融體系💪🏼。一般而言，司法體系比較落後的國家，最適合的金融工具實際上是債券或者債權🧘🏼♀️，而不是股票或者股權。法律製度越落後的國家🤶🏿，股票市場越難發展起來💉，即便德國和日本都是如此。
而債券對製度的要求低一些，因為它對信息最不敏感（投資者只關心最差的狀態）👨🏼🌾，而且它是硬預算約束的👨🏽🔬：只要低於一定的臨界點，就可以要求企業破產清算；股票市場就對製度和信息有很高的要求👰，因為股東需要關註各種狀態；而且股票是軟預算約束：一個企業的業績再差，也不會破產🍰。經濟學家已經發現，在不完善的金融市場中😻，最好的金融產品是債券👩👩👦，可以最大程度滿足一個社會的融資要求🔶。但恰恰是債券市場在中國基本沒有發展起來💂，其中一個重要的原因是利率管製🪞🦻🏻。中國一下的改革🧗♀️，應該在利率自由化的同時，積極發展債券市場，這樣既可以幫助企業融資，化解過剩的“流動性”，也可以為投資者提供一種更可靠的保值🙋🏽、增值的的金融資產。
總之，製度結構決定了最優的金融結構，金融結構又決定了一個國家的產業結構，最優的發展模式要在這三者之間實現很好的匹配👨🏽🦳。中國的製度結構使得中國比較適合發展債券為主的金融體系，而製造業將是中國未來幾十年甚至上百年都要發展的行業💡。中國只要吸收國際發展的經驗和教訓，通過金融體系的改革和相關的改革，完全可以實現沒有泡沫的增長🧑🏼🏫。
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