中國宏觀經濟系列講座98期簡訊

Gary B. Gorton教授是耶魯大學管理意昂2的教授🧑‍🦽，在加入耶魯大學前曾任教於賓夕法尼亞大學沃頓商意昂2。Gary B. Gorton教授在金融和經濟學的理論與實證領域都有廣泛且深入的研究。他曾為美聯儲🫑、英國央行、日本央行和土耳其央行提供決策咨詢。在1996年至2008年期間，他也是AIG公司的顧問➰。

這篇文章大致可以分為四個部分，首先是對安全資產歷史的回顧，其次是安全資產的特征及經濟影響，然後是安全資產對貨幣政策的啟示，最後是總結。

安全資產🏘，作者認為是一類在交易過程中不懼逆向選擇的資產🔧，其價格相對較為穩定，不會因為新信息的出現而產生劇烈的波動（Information-insensitivity）🚃。而安全資產的歷史🔴，最早可以追溯到金屬貨幣🧶。金屬貨幣因為能夠存儲價值因而成為了安全資產，但同時金屬貨幣也存在許多缺陷，諸如面值不統一、易磨損以及價值測定成本高🧑🏽‍💼。這些缺陷的存在製約了金屬貨幣作為安全資產的地位🦇，也使得各種紙質憑證開始逐漸流通起來。到17世紀🙋🏽‍♂️，匯票成為了主要的債務存在形式🧑🏿‍🚀。之後發展到了國債，其實主權負債形成的安全資產自13世紀起就已經存在🌐，但直到通過土地㊗️、戰利品以及發行無實際價值的通貨才建立了穩定的償還途徑🕛。發展至今，一些國家的主權債務成了保值的首選安全資產👤，最為典型的就是美國國債。在過去的四十年間，世界上其他國家對美國國債的需求急速上升🐌。

而當公共安全債務短缺的時候，對美債的需求抬高了資產價格，也壓低了利率，限製了商業銀行的盈利能力🎋；同時，銀行體系從零售業務為主逐漸過渡到批發業務為主，這兩個變化使得私人部門開始生產替代的安全資產🪵，其主要的方式就是資產證券化🤮，即通過把不流通的銀行貸款等資產打包出售，使其獲得流動性，並且通過分層🛃，剝離生產出安全性較高的優質債務作為安全資產。這部分債務之所以能成為安全資產🌧，除了有流動性👨🏿‍🦲，也因為其復雜性，復雜到生產信息的成本很高🦹🏿🧓🏿，高到這些資產的價格對信息不敏感🤸🏼。除了信息不敏感的特征以外，類似隱性追索權條款的存在也支持了ABS/MBS。

安全資產的特征其實就是便利收益（Convenience yield），可以分解為安全性和流動性，所謂安全性就是指能長久地保值☃️👨‍👨‍👦‍👦，而流通性就是指對信息的不敏感性👋🏼。而後，對便利收益的測算成了學者關註的熱點。Krishnamurthy and Vissing-Jørgensen (2012)測算表明當國債稀缺時🏊🏿‍♂️，對國債的需求的增加推高了國債價格，降低了其收益率，使得Aaa評級債券與國債的信用利差擴大🚶🏻‍♀️，也即國債在提供更多非貨幣性收益的時候表現為貨幣性收益的降低👩🏻‍🦼‍➡️🌒。

當公共部門產生的安全資產不夠時，私人部門就會生產更多的安全資產，但投資者對這些私人部門生產安全資產的信心是會動搖的。作者在1988年的一篇文章中就指出當某個領先指標超過一定的臨界值後💥，投資者對安全資產就會從信息不敏感的態度轉為信息敏感🏄🏿‍♀️，進而引發借貸、產出以及消費的崩潰𓀈，其影響的程度則取決於之前信貸擴張的時間以及規模。當然，並不是每一次的信貸擴張都會引發金融危機，關鍵在於信貸的擴張是否會帶來TFP和LP的增長🏸。因此🦗🕞，私人部門生產的安全資產並不能完全替代公共部門生產的安全資產，從貨幣政策的角度看🏌🏼‍♂️，當央行通過公開市場操作買賣國債來調節市場貨幣量的時候🍐，也存在一個權衡🤽，當央行通過購買國債來加大市場流動貨幣量的時候會引發國債供給過少，使得私人部門生產替代的安全資產🙎‍♀️，進而使得金融體系脆弱性的增加🍸。

所以，總的來說17世紀以後❔⛄️，安全資產便開始以債務的形式出現，主要是以稅收為支撐的公共債務和私人部門生產的證券化產品🫲🏿💁‍♀️。但其實兩者都不是絕對安全的。當信息不敏感的態度轉變時，就可能引發金融危機或者主權債務危機。