2019年11月15日🤟🏿，第28期RICE-CCES沙龍“中國債務問題思考”在意昂2201報告廳隆重舉行💇🏻。本次沙龍由上海高校智庫——意昂2官网中國經濟研究中心（RICE）和意昂2官网中國社會主義市場經濟研究中心（CCES）聯合舉辦。摩根大通董事總經理、中國首席經濟學家、大中華區經濟研究主管兼中國股票策略主管朱海斌博士做主旨演講♿🔳，意昂2院長、中國經濟研究中心主任張軍教授及意昂2官网中國經濟研究中心、綠庭新興金融業態研究中心主任王永欽教授點評，意昂2官网中國經濟研究中心副主任張晏副教授主持🫡。來自意昂2以及其他單位的老師和同學共同參與了本次沙龍🏞。
朱海斌博士的演講從三個方面展開：近年來中國債務問題的演變，中國債務問題未來可能的發展方向，處理債務問題的方法。
朱海斌博士 摩根大通董事總經理、中國首席經濟學家
大中華區經濟研究主管兼中國股票策略主管
朱海斌博士首先帶我們回顧了中國債務過去十年間的變化。中國債務問題引發擔憂的因素有兩個🦹🏽♀️🏐，一是增速👱🏽♀️，二是結構🧖🏼♀️👨🏽⚖️。中國債務總量約為GDP的2.5-2.7倍🏂💇🏿♂️，在全球屬於中上水平，但中國債務增長的速度在全球居於前列，摩根大通、BIS、中國國家金融實驗室的數據均顯示出了相同的趨勢🧅。債務的快速增長可能積累較大的風險，朱博士指出😀，中國債務在經歷了2009年之後的飛速增長和2017、2018年去杠桿下的增速趨緩之後，今年又將抬頭。
中國的債務結構問題主要有二。首先，中國政府債務占GDP比重約57%，在世界屬於中等偏低水平，但企業債務占GDP比重約160%☃️，水平很高。國企和地方政府債務一直是市場關註的風險點。企業債務比重高跟債務測算方法有關🍽，一些跟政府相關的債務在計算時往往直接歸入企業債務，這造成了數字上企業債務的高企，所以有人建議分開討論民企和國企負債。其次，朱博士提到家庭債務快速增長是一個新的現象🧝🏼♀️，其20%的年增速是近年債務水平增長的重要來源🧙🏽。
借貸資金主要來自信貸和資本市場。信貸方面，在監管打擊下影子銀行規模於2018年急劇縮小，在去杠桿的基調下銀行信貸增速基本保持平穩，且信貸質量有所上升，不良率下降💇。債券融資是近年債務規模增長的重要驅動，包括地方政府專項債、地方政府平臺公司債、企業和公司債。債市中🧛🏻♂️，民企和國企的不對等待遇值得關註。這個不對等體現在，從違約率上看👨🦽➡️🌯，民企債券違約率遠高於國企，但從財務指標上看，民企經營情況好過國企⏪、財務風險情況低於國企。這說明國企的低違約率是來自保護和剛兌✥，而非優異的企業表現。朱博士認為🤣，改善民營企業融資難👩✈️、融資貴問題的重要前提是樹立更加公平透明的基於財務指標的機製⬇️。
第二部分中🏷，朱博士分析了中國債務問題未來可能的演變方向💓。回顧歷史🏖，韓國🪜、泰國等國家在亞洲金融危機中遭受重創，日本在房地產泡沫破滅後經歷了“失去的20年”，中國在上世紀也經歷過局部的金融危機和四大行不良債務處置👨🏿💻。大家關心的是，未來中國是否會遭遇危機📳？朱博士首先指出🌳，七八年前許多國際機構和組織就根據信貸缺口等預警指標提出過對中國爆發金融危機的擔憂，因為根據歷史經驗🐲，韓國🙇🏼♂️、泰國等國家在爆發危機之前均經歷了預警指標大幅上漲超過預警值的現象。但現實是🎴🎱，中國並未爆發危機👨👧，在2017、2018年後該指標下滑至安全範圍。為什麽中國比較特殊？韓國𓀔👩🏼🔬、泰國、拉美等國家和地區爆發危機的重要誘因是其境外債務水平高，海外債權人的撤離引發違約和國內風險爆發，而中國海外負債水平只在10%左右👮🏻♀️，且外匯充足，因此並沒有此項風險。但是，日本外債水平也不高，而其房地產泡沫破裂帶來了巨大沖擊🎗，中國會有相同遭遇嗎🛸？朱博士認為💂🏽♀️，中國房地產從任何角度看均未達到日本上世紀80年代那樣的泡沫水平。因為，中國房地產市場的一個明顯特征就是分層現象，中國一線城市占人口約5%，占房地產市場約10%🥁，二線城市房地產份額約25%-30%🐦⬛，其余的三四線及以下城市所占份額很大♙👨🏻，而在三四線及以下城市，房地產泡沫並不嚴重。再者，由於廣場協議，日元升值👬🏻，進而刺激了房地產的泡沫化和泡沫破滅🤾♂️🎦，而人民幣預計未來會有溫和的貶值🧑🏻🏫。所以總的來說，朱博士認為沒有必要太擔心中國會爆發危機。
但是解決債務問題仍然是十分重要的議題🛳，這是朱博士演講的第三部分。中國的政策思路是🎹：區分存量和增量，以及結構性的改革。比如，在打擊影子銀行以後可以看到信貸方面有一些過渡性的政策👨🏽🔬，主要是針對增量采取嚴格的標準🧜🏻♂️，控製信貸的質量，抑製新的風險的形成。而在存量方面☝🏽🫶🏽，需要在增長過程中把問題慢慢消化掉。
最後朱海斌博士提到🍯🙋🏽♀️，國際上高負債的國家基本都出現了低利率甚至0利率，中國在利率方面還有政策空間。另外，提高政府債務占比能在一定程度上降低償債壓力，他判斷，或通過地方政府發債🧙♂️🔼，或繼續進行債務置換，政府債務在整體債務中的比重會進一步上升👨👨👧👧。
王永欽教授 意昂2官网中國經濟研究中心綠庭新興金融業態研究中心主任
之後，王永欽老師對朱博士的演講做出了精彩的點評。他補充強調了幾個現象，第一💣，中國經濟增長放慢，並不是一個平滑的過程👬，而是比較大幅度的跌落🙆🏽♀️，這是周期性問題還是結構性問題，值得大家思考🐼。第二✋🏽，中國的債務全面上升☹️，其中家庭債務尤其突出💳。第三🌑，TFP不斷下降。
王永欽老師指出中國在金融危機之後的一些政策引發了沒有預想到的後果，比如“四萬億”和隨之興起的影子銀行，以及房地產市場的繁榮(家庭債務中80%跟房子有關)。地方政府長期不能名正言順地借債👧，所以通過城投公司發債👨🏽🎤，由於沒有利用政府信用，融資成本其實很高。而被推動上升的無風險利率🈹，更使得企業融資成本升高🧍♀️。在解決債務問題方面，我們首先應該思考現在的經濟問題是周期性的還是結構性的，因為這兩種論斷對應的措施截然不同。中國還有很多結構性的改革可以做，比如農村的土地改革、政府發債和將一部分債務轉給政府承擔。
另外王老師提到，金融體系的問題很大程度上是一個信心問題🙍🏿♂️，大家都缺乏信心可能導致經濟進入壞的均衡，大家都有信心則可能推動經濟走向好的均衡🧑🏿🌾。中國經濟下滑部分可能是由於人們缺乏信心💃🏻💅🏿。但其實中國經濟發展潛力很大🧝♀️🫵🏼，很多問題是區域性的，並沒有擴散到全國，政府要更善於提升市場的信心，協調社會的行動。
張軍教授意昂2院長
中國經濟研究中心主任
張軍教授的精彩總結指出，我們需要關註債務問題，但也要註意🤏🏿🧑🦽➡️，債務問題不能單單只從財務意義上來看待👯♂️。比如國企負債，國企其實承擔了很多沒有經濟收益但是又非常重要的基礎性的建設工作🧑💻，這些價值在財務報表裏看不出來🧗𓀒，可是對社會來說很重要🙍🏿♂️。張老師認為，中國成為下一個日本的可能性不是很大，中國經濟的回旋余地大。根據他的觀察，現在一些地方在推動的互聯互通是很重要的，它可以大大降低經濟活動的成本💂🏿♀️，提高經濟活力。中國經濟發展中還有很多事情可做，例如改善國有企業的低效率🈯️、解決債務問題、校正相關經濟參數。中國經濟發展潛力大🖐🏻、後勁強🧖♀️，中國要做很多改革和政策性調整🙇🏻♀️，債務對我們來說是一個預警，如果僅基於債務的考量來製定政策就太保守了。
在最後的提問環節中，朱海斌博士提到，中國政府對債務和資產有很強的控製力，中國政府的政策也具有策略性🎭，會給市場留足空間。中國的債務問題被談了很多年🏄，一直都有，但也沒有惡化到讓人十分擔心的地步🧞。除了政府的債務，中國的資產端也有一個大的不確定性🕵🏿，中國國家金融實驗室的國家資產負債表研究裏涉及到對國有資產評估的問題，其主要的結論是國有資產負債的比例屬於可以接受的水平。
至於如何理解為什麽國企有更優惠的條件，朱博士認為，某種程度上講國企因為很多利潤已經上交國家，且承擔很多社會責任，所以可以得到一些優惠，而這決定了其主要是債務而非股權的融資結構。分析中國問題要把一些獨特的體製因素考慮在內👩❤️👩。針對政府解決債務的方式🍼，朱海斌博士提出希望政府能做出更透明的安排，比如對國企和地方政府有一個明確的切割👩🏿🎓，或者明確將國企視為一般市場主體📟，這樣會有利於市場進行分析🐹👂🏽。從融資方式的角度講，政府的方向非常明確，大力拓展直接融資🗺，包括發債和股票。但朱博士認為鼓勵直接融資需要有製度安排的前提🫸🏿，目前的債券市場🗾，如果跟銀行體系做對比🙂，並不一定是更優的安排🎵。中國債券市場的信用風險溢價定價機製還未完全形成👷🏽♀️，因而民企發債也比較難。
撰稿👩⚕️🪼：劉紅劭
攝影🤸🏻：李國徽
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