2017年以來，金融風險被頻繁提及和大量討論，2018年4月27日中國人民銀行等單位聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》。資管新政的出臺，表明中國金融監管部門去金融杠桿決心堅決🦃，防範金融風險進入一個實質性階段𓀜。
從1998年開始到現在的20年🔞，誠然中國經濟增長速度非常之快，但同時中國經濟中資產與負債的擴張程度也非常快。根據國際清算行BIS的數據🧜🏻，中國非金融部門的負債占整個GDP的比重在2015年就已然超過200%👇🏻，如果再將金融部門納入計算範圍👩🏿💻，中國的負債占GDP的比重幾乎接近300%。目前GDP的增長率低於7%，如果假定為債務所付的最低利率為3%，那麽我們每年新增的GDP單用來付利息尚且不夠🚣🏼♀️。在這樣的情況下我們的其他生產要素👊🏼，尤其是勞動要素的報酬如何獲得增長呢？另外還有一個現象👶🏽，中國經濟中廣義貨幣M2占GDP比重非常高👨🏼💼，超過200%，跟美國等主要發達國家相比明顯過高。
1998年以來中國經濟中如此速度的資產負債擴張是否合理⏺？對應於高儲蓄率🫃🏿，以及我們主要以銀行間接融資為主的金融特征來說，中國的高負債率有其內在的合理性。中國國民儲蓄率一直很高☢️，幾乎近50%🛑🤹♀️，這意味著中國每年做一個蛋糕🛰，自己只消費50%🙇🏿♀️，剩下的50%🏄🏿♀️，在2008年金融危機以前主要是通過外貿出口吸收一部分，其結果就是我們的外匯儲備不斷積累💌🙎♀️，另外一部分只能靠投資增長來吸收👏🏿。由於中國金融體系基本以間接融資為主，股權融資比重很低，資產負債擴張很快，同時也伴隨著廣義貨幣M2的不斷上升。
這裏存在一個非常有趣的現象，在1990年代上半葉，當貨幣增長過快時，中國一定會出現較高的通貨膨脹率，但是在1998年之後，當巨額的貨幣進入到中國經濟體當中，並沒有引發CPI的上升，而是被房地產價格上升所吸收⚇。一部分人的資產就是另外一部分人的負債👩👩👦，同樣地🧚🏿，一部分人的負債也是另一部分人的資產，房地產價格上升也助推了中國資產負債水平的上升。從今天中國去杠桿的任務來看🩷🪘，真正引起擔憂的並不是資產負債的水平以及它的杠桿率有多高，真正危險的是資產和負債的配置結構在中國是否合理。
袁誌剛教授研究團隊針對中國經濟改革如何推進和金融市場如何發展等問題，經過五年的深度研究和調研，撰寫了《資產負債擴張與實體經濟增長》一書🦒。本書作為國家社會科學基金重大項目《全面提升金融為實體經濟服務的水平與質量研究》的最終研究成果，從資產負債表的角度出發👨✈️🙋🏿♂️，結合國際國內背景，詳細梳理了中國近年來的經濟改革和經濟發展進程及金融為實體經濟服務的演變過程。對於中國目前存在的一些重大經濟金融問題，包括房地產泡沫👮🏽、土地財政、金融市場、高杠桿率等，本書都對其起源🤏、發展🎰、影響及如何解決進行了闡述🧑🏼🎤，並創造性地將它們統一在一個簡潔明了的理論框架中⚽️，以資產負債擴張為核心，系統地分析了各個問題之間的關聯和相互影響，指出金融為實體經濟服務需要為居民🕠😩、企業和政府三個部門服務，從短期和長期兩個角度提出了政策建議。
本書的主線是沿著金融發展如何為實體經濟服務而展開，具體地講，本書的研究聚焦於1998年以來我國資產負債的發展與實體經濟增長的關系。當金融發展促進實體經濟增長時🤲🏻，資產負債的擴張是有經濟增長作為基礎的，是合理的；但當實體經濟增長的動能不斷減弱時，資產負債可能繼續擴張🧭，為了達到經濟增長的宏觀經濟調控目標，金融擴張速度甚至會更快⌚️，推動金融資源進入虛擬領域空轉，推進各類資產泡沫泛濫💺，系統性金融風險開始積累，如果處置不及時不恰當👩🏽💻，金融危機隨時可能爆發，最後受到危害的一定是實體經濟增長的質量🔇。
從宏觀經濟增長的角度看，1990年代中後期我國實施了許多重要的改革🔠，為此後的經濟增長打下了堅實的基礎👭🏻。這些改革包含中央和地方政府的分稅製改革✯、國有企業的抓大放小改革、1998年的城市住房體製改革🎩🧑、國有銀行不良資產清理和股份製改革以及中國堅定不移地加入WTO。這些改革的完成，使得中國經濟再一次充分發揮製度紅利。分稅製改革助推了地方政府為增加財政收入而展開的區域競爭；抓大放小的國企改革催生了民營企業前所未有的大發展；城市住房產權製度改革與交易為居民消費升級🗞、地方政府的土地財政打開了新通道；金融領域的改革與呆賬壞賬的清理，為後面金融機構的輕裝上陣以及金融擴張做好了準備🧝🏽。
最重要的是加入WTO之後，我們迎來外資的大規模進入和對外貿易的高速增長，使得中國工業企業充分融入全球產業鏈🌋，帶來投資的大量增長和TFP的提高。外貿出口的高速增長，為我們帶來了貿易順差和外匯積累，此後外匯儲備成為中國人民銀行重要的資產端來源，最高時外匯儲備達到4萬億之巨，為日後央行的基礎貨幣發行及其銀行系統的貨幣創造與金融擴張打下堅實基礎。外匯儲備的增加，一方面體現了國內勞動生產率的提高👨🏽🎤，另一方面也體現了國力的大幅增強🧚🏼🪵，導致人民幣經歷了長期和持續的升值🧘🏻。
但是，在經濟迅猛發展的背後，潛在的矛盾也在悄然積聚，原來適應經濟形勢所製定的政策隨著經濟環境的變化也逐漸衍生出製約經濟發展的結構性問題。第一，經濟體對外需的過度依賴和全球經濟的非均衡運行。在2001年中國加入WTO之後，由於全球產業鏈與全球分工的發展，發達國家與發展中國家在產業結構、要素稟賦🧄、價格的差異導致發展中國家，尤其是中國的出口迅速增加，以中國為代表的亞洲國家成為世界工廠，外需成為支撐中國經濟增長的主要動力。如此全球化的結果是美國等發達國家貿易逆差的巨額積累，而中國則是貿易順差的巨額積累，形成可觀的外匯儲備。這其實是全球經濟非均衡的表現🛍️🧜🏻♂️，長期而言，是不可持續的。
供求非平衡源於深刻的全球分配問題🏫，全球化盡管帶來了全球經濟的發展🤾🏻♀️，但是它引致了地區的分化🦄、國家的分化以及階層的分化💬。危機之後，許多國家都只是在金融領域采用量化寬松的辦法進行治理，這樣不僅沒有從根本上解決問題👡，反而導致了全球資產的泡沫、資產收入和勞動收入差距的進一步拉大，引發全球一系列新的矛盾和危機。所以🙋🏽♂️，當中國經濟增長到一定規模時🧎♂️➡️，內需必須上升，增長的需求動力必須要得到轉換👮🏼♂️。
第二，分稅製改革後，以地方房地產發展為基礎的土地財政為中國快速城市化和基礎設施建設提供了激勵和財源，是一種典型的發展型財政👼。1998年的房改盡管推動了中國房地產業的充分發展，但地方財政改革與土地市場改革的滯後在短期卻引發了房地產價格的迅速上升，致使房地產發展泡沫化，在中國經濟如火如荼的發展中埋下潛在的隱患。
第三🏊♂️，中國的要素市場改革相對於產品市場更為落後。特別是👳🏼♀️，金融市場的扭曲嚴重降低了要素配置的效率🏄🏼♀️🕥。一方面🖲，中國投融資體系將金融資源分配到房地產投資、基礎設施建設投資和製造業過剩產能三個部分👵🏽，導致房地產泡沫的高漲👮，地方政府債務的累積以及製造業產能過剩下的萎靡不振，金融體系無法真正促進實體經濟發展🦶。另一方面🥵，政府主導的金融體系下的金融抑製和“政治優序融資”使得非國有企業🚤💆🏿♂️，特別是小微企業從正規金融部門融資較困難🏃🏻，金融沒有發揮應有的配置資源的功能，從而降低了配置效率。
2008年全球金融危機是中國資產負債擴張“擠入”和“擠出”實體經濟兩個階段的重要分界線。1998年房改之後，隨著城市住房和土地價格的上升，基於房產和土地抵押的資產負債擴張是全社會固定資產投資加速發展的核心動力，資產負債擴張對實體經濟主要發揮“擠入效應”。在融資需求受限情況下，資產價格的提升👴🏿，甚至是一定程度的資產泡沫可以降低企業融資約束🦸🏼，對實體經濟產生擠入效應。
但是，2008年後🪀，為應對經濟增速下滑推出的包括4萬億計劃在內的一系列貨幣與財政刺激方案🪶，使得總需求越來越依賴基礎設施建設與房地產投資，製造業發展的動力不再。資產負債的持續擴張對實體經濟造成嚴重擠出效應。金融擴張單兵突進🛕，但是其他配套改革措施和金融監管體系建設滯後🧗🏿，造成各種金融亂象，金融資源被各類企業和金融機構越來越多地配置到投機領域🫅🏽，甚至傳統的工業企業也將虛擬經濟而非實體經濟作為自身利潤的主要增長點。金融機構則紛紛減少商業貸款🪛，以向房地產和地方基礎設施建設等表面高收益部門提供融資🧔🏼。而當運營現金流無法覆蓋債務成本支出時，企業通過繼續舉新債以償還舊債🌗🏷。不斷累積的債務存量進一步增加償債風險，導致金融體系融資減少和企業投資下降。
由此可見，2008年之後中國經濟中資產負債的發展是在經濟結構扭曲和製造業投資下降的情況下展開的。房地產業在泡沫化之後成為支柱產業🏨，在房地產業發展的基礎上🐯，通過土地財政和商業銀行的信貸擴張（尤其是近年來為逃避金融監管而迅速發展的影子銀行），基礎設施建設領域持續提升杠桿率，成為穩增長的主要力量，這些基建投資項目的實施已經在金融領域積聚起巨大的金融風險🙅🏼♂️。
更進一步分析我們發現🧙♂️，中國金融風險的積累反映了很多深層次的經濟體製性問題：國有企業和地方融資平臺的軟預算約束，房地產市場的泡沫化發展，國家隱性擔保下的剛性兌付，這些因素導致債權融資市場價格信號混亂，投機部門對價格信號不敏感。這時🧜🏼，單純的利率市場化改革無法優化金融資源的配置效率。
更為嚴重的是，在虛擬經濟高度發展並回報率居高不下時，在一定時期內，泡沫可以繼續自行發展和實現🐇，虛擬經濟吸納越來越多的金融資源，甚至將經濟中的原本可以用於實體投資的資金也轉移到虛擬經濟獲取投機利潤🧑⚖️，導致實體經濟融資困難。這時🩻🦼，金融風險問題已經積累到非解決不可的地步了，否則將會引發嚴重的系統性金融危機。
因此🌉，中國經濟發展的未來出路🆘，一是繼續改革🙆🏼♂️，向製度要紅利；二是進一步對外開放，通過開放倒逼改革🔸，沖破既得利益者的堡壘；三是充分打開經濟增長的空間，實現經濟增長的動能轉換，在新一輪的經濟增長過程中逐步消化過去10年積累的金融風險。
相信本書在填補學術研究空白的同時，也會是一本良好的經濟學科普讀物𓀛，有助於廣大讀者加深對中國金融發展和經濟改革的理解🎿。
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