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對於中國經濟來說，產出增長率這幾年連續降速已是不爭現象🕵🏽♂️，特別2012年以來，GDP增長率連續在7.5%左右徘徊🥪。2015年🧗🏻，中國政府預設的增長率目標僅為7%左右。從目前大多數專業人士和中國政府智囊的言論來看，這個7%左右🫎、甚至更低的增長率是不得不接受的現實。根據他們的判斷🧑🏻🦱，中國經濟已經告別了高速增長的階段🤛🏼，進入了一個中低速增長的“新常態”👩🏿🎤。值得註意的是，在新常態的官方表述中，並沒有提到低速增長，而是把新常態表述成了從高速增長轉入中高速增長的階段。
近年增長率徘徊在7%左右，為什麽會被更多人視作新常態的標誌呢？一個頗有說服力的解釋是，連續兩年的中低速增長是在中國政府維持較大信貸刺激的情況下實現的👵🏿。的確，這兩年信貸增長接近於實際GDP增長率兩倍，社會融資規模的增長速度也是如此。信貸擴張在加速的同時，GDP的增長卻在減速™️。換句話說🍊，即使中國沒有放棄對經濟的刺激手段，GDP增長率卻並沒有顯著提高，反有進一步的下降趨勢🤜🏻。因此，人們覺得大概可以說明👩🏽🦰，中國經濟很可能已經進入中低速增長的階段。
如果未來中國經濟徘徊在7%甚至更低，那必然意味著其潛在增長率已經下降到這一水平。但信貸擴張與GDP增長的脫節現象🕧🧈，真是中國經濟潛在增長率陡降的證據嗎？
回顧一下🍶，在2002年-2011這個十年，中國經濟實現的年度平均增長率達到10.2%，怎麽可能在隨後的兩年就突然降至7%左右了呢🤷🏼？如果以經濟學家的職業眼光來看待經濟降速現象，潛在增長率的劇烈變化大概只有在經濟受到劇烈沖擊和震蕩的情況下才有可能——正常情況下，潛在增長率的減速是經濟發展和結構變化的自然調整和收斂現象。當然，對於經濟體而言，來自需求和供給方面的大大小小的沖擊總是不斷🤘🏻。從日本和東亞經濟的經驗來看🚹🏎，在給定的發展階段上，潛在增長率的下降幅度的確比理論預測的幅度更大一些🎅🏼。但是對於斷崖式的增長降速現象𓀍，只有日本在上世紀70年代初發生過✂️。不過🗄，關於日本經濟的增長失速🥁，現有的研究所能給出的解釋也大都集中在外部沖擊（石油危機和尼克松沖擊）以及國內勞動力市場政策的激進調整（反城市化政策）🚵♂️。所以⛹🏻♂️👲🏽，筆者認為假如沒有強烈沖擊，潛在增長率的遞減應是漸進的和自然的😽。
那麽，中國經濟這幾年的增長降速，是否真是潛在增長率驟降的結果？我深表懷疑，也沒有看到顯而易見的證據。盡管經歷了2008年全球危機⛎🐦⬛，相對於其他新興市場經濟國家，中國經濟所遭遇的外部沖擊依然較小👨👨👧。除了外部沖擊之外👨👨👦，對於三年前還能圍繞10%的平均增長率實現增長的中國經濟而言🐈，潛在增長率突然降至現在水平的原因🏂🏿，顯然也不可能來自那些結構性的因素。很多經濟學家用來支持中國經濟當前降速現象的基本證據之一，來自人口結構的轉變和勞動力增長的減慢。但筆者認為這一做法並不可取，人口紅利的減退解釋潛在增長率的遞減符合收斂規律的🗿，但它對於中國經濟巨大降幅並沒有解釋力。其實🧏♀️，對於落後的經濟體而言，潛在增長率的變化趨勢之所以會符合收斂規律，就是因為人口紅利會隨著經濟發展和結構變化而減退。所以應該說，基於人口紅利的解釋基本上是無關的。
那麽🫄🏽🧗🏻，如果潛在增長率短期裏沒有大幅度的下降，中國經濟這兩年實現的增長率為什麽這麽低👩🏻🚒？既然信貸和全社會融資的增長率並不低🤴，那為什麽GDP的增長率就不能更高🧖？ 要回答這個問題，最好從信貸擴張與GDP增長的“脫節”這一現象入手。
所謂“脫節”，是指信貸或債務的增長越來越快於GDP的增長。從統計上看👩🦼🚙，這一脫節現象是從2008年底之後開始的🧛🏽♂️，而在這之前，信貸的增長略高於GDP的增長，但保持了與GDP增長的同步趨勢。但是在2008年年底之後，GDP的增長轉變為下降趨勢，而信貸卻轉為加速增長的趨勢📍，每年有占GDP大約35%的信貸增加，導致了信貸總量占GDP的比重從2008年的不足150%迅速提高到250%的水平，也就是說信貸效率迅速惡化🪇。
這個現象是怎麽產生的呢👫🏻？首先當然跟中國政府實施的“4萬億”刺激計劃有關系——眾所周知🩴，配合三年4萬億財政支出的是超過14萬億的信貸投放🧤。但問題遠不至於此。當中國政府在2009年底因發現投資過熱而轉向驟然收縮政策和啟動宏觀調控時，大量在建投資項目（特別是地方政府的基礎設施和房地產開發項目）被叫停，GDP的增長率應聲跌下🩱✭。看上去宏觀調控成功了，但故事並沒有到此結束，雖然項目叫停了，隱含的債務增長並沒有停止。各類債務和每年因債務而產生的利息依然在滾動中🧝♀️。據加州大學聖地亞哥分校史宗瀚（Victor Shih）教授的測算，2010年，全部債務產生的利息占當年名義GDP增量的80%強🦑，而到2012年就接近於當年名義GDP的增量，到2013年，全部債務產生的利息甚至超過當年名義GDP的增量，達到後者的140%。根據他的估計🌖，到2014年☄️🧋，這些債務產生的利息幾乎約等於當年名義GDP增量的兩倍。宏觀調控之後👱🏼♂️，GDP的增長率雖然應聲回落，但政府並沒有承認、也沒有及時著手處置因調控而產生的不良債務，使得如此龐大的債務和派生的利息得以不斷滾動。結果就是，在GDP增長率顯著下降的背景下🚄😤，依有巨大的流動性需求以確保債務鏈條不至於斷裂。這大概可以解釋2008年後信貸擴張與GDP增長的脫節現象。
這幾年來，因2008年-2010年激進的信貸擴張而形成的龐大不良債務，一方面困擾了地方政府的公共資本支出能力，另一方面也嚴重影響了私人部門的生產性投資需求。對樓市的嚴厲調控，也使房地產的開發商和包括鋼鐵在內的相關產業背負了沉重的債務負擔，可謂度日如年♠︎。為了使隱含的不良債務能夠繼續滾動下去，面對這麽大的流動性需求，即使銀行願意繼續為債務人提供新增的貸款，但債務和利息的不斷增長想必也會使得越來越多的新增貸款主要用於償還債務（主要可能是償還利息）而不是去為新的投資項目提供資金。看上去前幾年的信貸增長並不慢，但GDP的增速卻不改下降的趨勢🚠，於是人們總是好奇地發問：錢到底去哪了🐖？簡單地說，錢去滾動債務去了。
中國較高的儲蓄率水平，確保了其無需從境外輸入流動性或者通過超發貨幣來解決巨大的流動性需求，但債務和利息的快速增長卻嚴重困擾和拖累了當前中國經濟🤵♀️，這應是不爭的事實。不僅如此，一旦債務規模達到一定的閾值，銀行就會開始改變策略，全面惜貸👰🏿♀️，不再願意再為債務人提供貸款，於是來自債務人方面的大量的流動性需求不得不轉向影子銀行🤵🏼♂️，並因此不斷推高影子銀行的實際利率。這也導致固定資產投資和GDP增長雖然不斷降速，但商業性融資的成本卻居高不下🚂。而商業性融資成本持續上升，對於有效需求受到抑製的中國經濟無疑更是雪上加霜💁😶。
很難相信當下經濟的這個局面就是中國經濟的“新常態”，原本就是“非常態”。中國經濟從超常增長轉入中高速增長是自然的和必然的，而且認真研究東亞經濟上世紀60-90年代的增長軌跡和結構變化的趨勢☯️，就會懂得中國經濟的中高速增長持續10年是很有可能的🪱。但當前的經濟因為債務拖累、更因為沒有及時處置債務而變得無法回到正常的增長軌道。
如何才能盡快把中國經濟拉回到正常增長軌道🧑🏼🎄🫃🏽？我還是堅持這兩年的看法，解決債務拖累至關重要🤷🏿♀️。解決債務拖累，把利率降下來當然是首當其沖的♠️🎈。降低利率不僅有助於減輕債務的利息負擔，而且也有助於名義GDP的增長🏋🏿♀️。除此之外👍🏽，考慮到大多數隱形的不良債務發生在銀行與地方政府和國有企業之間👩🏿✈️，那就應該考慮對銀行債務進行大量的核銷（write-off）🧓🏿。用於核銷債務的錢可以通過中央政府發行債券來籌得（最近的好消息是🧑🏻🏭，財政部巧妙地設計出一種債務置換的方案，把商業銀行對地方政府的債權置換為商業銀行或央行購買的地方債券⚠️，只是置換的存量還不夠大）。這樣做是可行的，因為中央政府的債務規模相對較小，債務-GDP比重也只有20%左右🟠，是一個非常有利的財政條件——去年10月的最後一天🆒，我在劉鴻儒基金會和上海金融與法律研究院的年會上說，中國經濟要解開債務死結😀，相對於貨幣政策🧔🏿🉑，財政政策應該更積極才對🐯，也就是在表達這層意思🧑🏼🏭。我當然也同意史宗翰教授的說法，更主要的還是要壓縮未來債務的增長，不然核銷了存量也沒有用。壓縮未來銀行債務的增長，要靠資本市場改革和改變地方政府平臺融資主導的方式來實現的，而這個問題是已在改革的議事日程之上。
如果擺脫了目前的“非常態”👼🏽，中國經濟是有望實現中高速增長的🟡。而悲觀論者之所以悲觀🤦🏿♂️💇🏿♂️，無非是把這個“非常態”當成了新常態。未來10年中高速的增長是可能的🤟🏽👳🏿，因為中國經濟的潛在增長率還很高，畢竟中國經濟還沒有完成勞動生產率水平向高收入國家收斂的過程🫘，也沒有完成經濟結構現代化的轉變。技術創新和工業升級的過程更是剛剛開啟。在這種情況下，投資需求在未來不可能不保持較快增長，人均資本水平的提高是必然的。從其他成功實現經濟發展的國家的經驗來看，在公共性投資和生產性投資領域的需求增長的同時，私人部門的投資機會今後越來越不給定🫅🏼。這意味著，在未來的經濟發展中🧏♀️，企業家扮演的角色就變得越來越重要，換句話說，更多的投資機會是要由企業家在市場上捕捉到的。但說到底，在不確定的條件下尋找和發現投資機會，這本來就是企業家的事❌，又跟經濟學家何幹？經濟學家何必糾結於“未來確定的投資機會在哪”之類的問題♝？
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