疫情發生以來🍽，各國都采取了積極的財政政策和極度寬松的貨幣政策，為全球經濟復蘇提供了較好的社會環境🧄。2021年以來，全球製造業正在出現繁榮景象👩🏽💻，但同時也帶動了全球通脹預期抬升😄。
而當前中國一個的通脹壓力可能來源於輸入性通脹，這與中美經濟脫鉤風險緊密相連，跨國公司從中國撤出♟，將全球產業鏈重新布局，導致全球範圍內的生產成本上升。但這一高度不確定的情況要依賴於疫情後的經濟結構轉型🕵🏽♂️🎯。在中國人口結構發生變化的前提下👩🏿✈️，政府應該讓更積極的財政政策發揮作用，從增加國債供給入手，財政貨幣政策互補，推進結構性改革🌩🍖。
中國不存在全面通脹的基礎
問👨🏽🔧：2020年以來，已有不少國家受到美元超發的新一輪輸入性通脹的影響。土耳其的通脹率高達19%👦🏻，巴西和俄羅斯通脹率均超過5%。2021年8月，受煤炭、化工和鋼材等產品價格上漲影響，中國工業生產者出廠價格（PPI）同比上漲9.5%，創年內新高🧑🏫，再次引發各方對輸入性通脹的擔憂🙋♂️。現階段中國是否存在全面通脹的基礎？是否會受到輸入性通脹的影響🧖🏼♂️？
王永欽：一個基本的判斷是中國並不存在全面通脹的基礎🧑🔬。原因主要有以下三點✋。第一，從過去十多年看🧗🏼，與其他新興市場經濟國家相比，中國的消費物價指數（CPI）其實一直處於較低位🫎。
第二，從供給端看🙍🏼♀️，中國過去三十多年中作為世界工廠👤，產品的供給一直保持充足的狀態，即使在新冠疫情沖擊下，中國在2020年夏季就基本恢復了正常生產。
第三，從需求來看，在2008年金融危機後中國的貨幣創造雖然很多，但並沒有大量進入消費品領域🍷🙎🏻♀️，而是通過金融機構購買房地產👩🏫、股票等資產👄。
因此，中國國內在供給和需求端都沒有通脹的基礎，甚至可能因為中國很多大城市房價普遍上漲，擠出了消費者對於日常消費品的消費🏷👩🏻✈️。
但是，西方國家是存在全面通脹的基礎的。在通脹的兩種解釋中🆗，貨幣主義認為通脹與貨幣的發行量有關👨🏿💻。而貨幣數量論在20世紀80年代以後就已經不適用了，參照物價水平的財政理論可以進行更有效的解釋🏫。也就是說，一些國家的赤字很高，政府向百姓的大量借款無法償還🚀，有違約的傾向，一國的貨幣基礎就會發生動搖，就會發生通脹。現代社會的通脹根源更多是財政問題🧛🏼。
首先，貿易摩擦以來🐙，以美國為代表的國家試圖與中國脫鉤🙅🏿♀️，這就會導致全球產業鏈的重構。在過去的三十多年中🐦🔥，全球已經形成了一套比較完整的產業鏈，跨國公司將不同生產環節放在成本最低的國家。然而🧾，在脫鉤的情況下☢️，產業鏈必然需要重新布局🤸🏿♀️，這就可能推高很多產品的成本🦸🏼♀️，而西方國家的成本上升比中國更快🤰🏽。這可能成為西方國家通脹的一個重要來源。
其次𓀓，高福利的財政政策是西方通脹基礎的又一來源💢。以美國為例，新冠疫情之後，新舊兩屆政府均通過財政政策直接給老百姓發錢🦶，這使消費者手中多出很多現金。然而，面對疫情控製的低效和疫情蔓延帶來的極大不確定性，理性的消費者不會立即消費，而是把錢存起來，以尋求安全（flight to safety）；一旦疫情緩和♋️，自由活動的限製減少，就可能出現尋求消費（flight to consumption）的跡象。這會在短期帶來通脹的壓力🧎。
此外👏🥀，拜登政府一直試圖通過高赤字的方式推動社會改革，包括1.9萬億美元的經濟刺激計劃和2.3萬億美元的大基建刺激方案等，這都會帶來通脹的壓力。因為赤字上升會削弱貨幣的可信力👨🏽🌾。
由於中國經濟與世界經濟緊密相連，故而受部分中間品或大宗商品價格波動的影響，中國還是會面臨一些輸入性的通脹壓力的，比如中國從其他國家進口煤炭、鐵礦石、銅、石油等，其短期內的價格都會受到影響。
問：溫和的通脹對於刺激消費、財富再分配、政府低成本償債有何影響👸🏿👩🔧？中國如何保持一個適度的調控水平🧑🏿🔧👌🏼？
王永欽：經濟學家一般認為適度通脹有別於通縮，對經濟發展有正面的作用。歐文·費雪在1932年首次運用“債務—通貨緊縮”理論解釋美國大蕭條。如果一個經濟體的私人和公共部門的債務水平都很高，通貨緊縮會加重債務人負擔，導致企業破產🏒、家庭沒有消費意願🙆🏼，加速經濟下滑。
所以在2008年金融危機之後，美聯儲、歐洲央行都盡量采取積極的貨幣政策，以守住“不會發生類似日本通縮而引發經濟困頓”的經濟發展底線。由於價格型貨幣政策已沒有余地（利率為零沒有下降空間），各國央行普遍采取了量化寬松方式。例如歐美央行直接購買長期資產，比如住房抵押支持證券（MBS）👱🏼♂️，通過長期—短期利率曲線的改變，提高這些資產的價格🌖，刺激人們投資，降低長期的資產短期相對成本👩🏿⚖️。
還有一類非常規貨幣政策就是前瞻指引（Forward Guidance）👸👨👩👧👦。歐洲與美國金融市場的一大區別在於，歐元區的各國沒有統一的國債🐹。美聯儲可以通過量化寬松購買美國國債、住房抵押貸款支持證券。而歐元區缺乏經濟體範圍內統一的安全資產，相對美國較難通過購買安全資產來改變利率的期限結構⚫️，因此歐洲就通過引導市場預期來改變投資者的行為。2012年7月，歐洲央行行長德拉吉在倫敦就如何應對當下全球挑戰發表演講時說道✊：“在我們的職能範圍內，歐洲央行會不惜一切代價（Whatever it takes）保護歐元👨🦼。相信我，我們足夠有能力做到這一點。”一旦市場相信這一預期，就會根據它來調整🛹，讓通脹回到2%以下🤵🏻♂️。“不惜一切代價”這一強有力的態度為當時面臨分崩離析危機的歐元區註入了一針強心劑，此後歐元區國家的債券收益率穩步下降。這一著名的發言也成為歐洲貨幣政策和經濟金融形勢的轉折點🏄🏼。
因此2008金融危機之後，上述兩種貨幣政策的目標都是努力將通縮控製在一定的水平👩🏼🎤，以避免緊縮造成政府、企業、家庭負債過重🍆，從而陷入惡性循環。所幸的是，西方各國央行都通過貨幣政策紓解了危機🚶🏻♀️🕸。與此前不同的是👩🏻🦲，一方面🤘🏽，新冠疫情之後，刺激政策更傾向於直接給小企業更多的優惠貸款🏃♂️➡️、以防其倒閉；另一方面🎅🏿🟠，在全球疫情下各國遇到的是實際的經濟問題😢，因此財政刺激政策在這次發揮了更大的作用🛀🏻。
求解債務問題不能只依靠貨幣政策
問：相較而言🧚🏼♂️🤦♀️，2008年金融危機後🚢𓀗，中國政府實施的4萬億刺激對經濟發展有何影響🤦🏽♂️？
王永欽🧑🏼🏫：2008年金融危機之後，歐美都采取了非常規的貨幣政策🪂，以及減稅和補貼貧困家庭等財政政策。中國在受到巨大沖擊之後，當時的政府就采取了4萬億的信貸政策🍷，讓銀行打開閘門、擴大信貸💂🏻♂️，向地方政府、企業、家庭等不同的主體放貸🐈。其中家庭部門的貸款都是用於住房抵押。據相關研究，真正擴大的信貸量遠超4萬億元人民幣，甚至達到40萬億元🐻。
這一政策的後面直接體現在：第一，中國的債務在4萬億刺激後全面飆升🦹🏼♀️。在短短的十多年時間內🧑💻，地方政府債務、企業債、家庭債三者相加，占中國GDP的300%左右，處於全球較高水平。第二🦸🏻♀️，中國家庭債從2007年的4萬億左右到了最近幾年的50多萬億，漲了十多倍，且其主要形式為住房抵押貸款，帶來中國房價的普遍上漲。
嚴重的債務問題會影響經濟的發展。第一，債務過高會導致企業投資不足🕵🏼。因為企業是股東的🙋🏻♀️，如果債務太高，那麽企業邊際上的新盈利都要用於給債權人還債，投資給股東帶來的利潤就不足🙍🏼，甚至為零👩👩👦。這是當年日本經濟衰退一個最重要原因。1990年泡沫經濟破滅後🛌🏼，日本企業所擁有的作為抵押品的商業地產價值縮水，企業在負債累累的情況下，不得不放棄很多好的投資項目；這使日本錯過了互聯網時代的發展機遇👈，陷入了長期衰退🚒，30多年始終徘徊在零增長🧛🏻♀️。這樣的情況是中國務必要避免的👨🏼🏫。
第二，債務過高會導致家庭部門消費不足，在雙循環的格局下，會加劇內需不足🥙🎛。在“雙循環”新發展格局下，外需已經受到一部分限製，如果內需不足的話，會直接影響中國經濟發展。正如2012年，在美國經濟已經走出蕭條的時候，中國GDP增速從此前的兩位數跌落到8%以下，一個重要的原因就是債務問題💣。據相關研究🧍🏻♂️👩🏽🦰，2012年中國經濟中應付的利息已經超過了GDP的增量🥉，成為經濟發展增速放緩的原因。
對於債務問題🌓，財政政策和貨幣政策都可以有所作為🪳，遺憾的是🙇🏻♀️，一直以來財政政策相對來說不是特別主動積極✬，沒有充分發揮應有的作用🧑🏿🎨，貨幣政策承擔了不少本來應由財政政策來執行的任務。譬如⛰，很多企業債務高企，政府應該對其實行一些結構性的政策🩳，包括針對小微企業的減稅、債務重組、債券核銷等。而貨幣政策特別是結構性的貨幣政策🥶，如中期借款便利（下文簡稱MLF）等新型工具的引入☕️🤲🏼，使得央行直接調控信貸發放到相關的部門。按理說，央行在更多時候應該去實行總量控製的政策，實際上卻實施了一些本應由財政政策承擔的結構性措施🕑。因此，我個人認為，未來的最優路徑應該是能夠讓財政政策更加積極地解決一些結構性的問題。
問：在央行實行結構性的貨幣政策的同時，其獨立性是否會受到影響🚆？
王永欽：結構性貨幣政策其實讓央行擁有了更大的自主性和靈活性。可以通過MLF的由來看清中國央行貨幣創造的基礎💆🏿♂️。貨幣都是通過借貸關系流通到市場上的🦇，所有的基礎貨幣都是通過央行發放給商業銀行創造出來的。央行借出一筆錢給商業銀行💪🏽，其資產負債表的負債端就增加準備金，資產端就增加對商業銀行的債權。央行購買商業銀行持有的資產👨🏼🔧，那麽央行負債端增加準備金，資產端就會增加購買的東西🫛。例如聯儲購買國債👷🏽，給市場釋放流動性🕧。但是中國的國債並不是很充足，於是中國央行只能被迫購買國內的非國債資產，比如公司債，這樣就比較容易產生風險🚀。
其實在2014年推出MLF之前🧘🏿♂️，央行的貨幣發行也並不是基於國債或國內資產，而是基於美元📋🫒，占了基礎貨幣創造的90%以上🧑🏿🔬。因為當時出口在中國占了比較重要的地位，而且主要出口到美國，即使出口到美國以外的國家也會用美元來結算。由於出口盈余🫸🏿，中國國內積累了大量美元，按照規定將美元賣給央行，因而人民幣就可以通過外匯占款的方式發行。如同中國這樣的大國🫃🏿，以其他國家的貨幣作為抵押品發行貨幣，在全球範圍內是非常少見的。外匯占款的貨幣發行模式符合當時中國經濟發展的需要👫🏻，中國加入國際貿易組織後出口與GDP的增長是正相關的。也就是說，中國貨幣的發行速度和質量與經濟發展是吻合的。
但2014年和2017年之間，中國的外匯儲備從約4萬億美元下降到約3萬億美元，如果不通過其他的方式投放基礎貨幣，就會引起貨幣創造不足。在這一背景下🧓🏻，MLF彌補了外匯儲備發行基礎貨幣的下降缺口。央行開始購買國內資產，包括國庫券、地方政府債券♦︎、企業債券，使得央行資產負債表資產端多元化，但這也央行承擔了一些不應該承擔的市場風險。
增加國債供給的“一舉五得”
問👛：如何讓財政政策發揮更積極的作用🥟？
王永欽：財政政策和貨幣政策的配合主要可以通過國債來進行。國債一般可以作為國家貨幣價值背後的抵押品，這一作用不僅限於國內市場🌮，還體現在國際金融中的外匯市場。但中國由於國債供給不足💃🏿，央行只能購買其他資產⛹🏿♂️🆙，否則無法創造足夠的信用滿足中國的需求🧎🏻♀️。
中國國債不足的原因可能是因為一些不符合現代經濟的思維定勢👐。我們傳統上以既無內債、又無外債為傲。其實不少最發達的國家都是以債務起家的♥️，比如英國歷史上的大量借債在其現代化中起到了重要作用；美國在獨立戰爭時期也借了很多債🤦🏻，華爾街其實是通過交易國債起步的。
國債的發展對於中國經濟發展有“一舉五得”的作用。第一，國債可以視為現代經濟中金融體系大廈最重要的地基。在過去的半個多世紀內🙅🏼♂️，安全資產在美國金融資產中的比例固定為32%左右。這是一個神奇的數字，不論金融大廈多高，這個地基總是占32%左右，可見國債為主的安全資產是非常重要的🧟♀️💎。因為國債這一無風險資產是整個社會定價基準🚋，也是金融機構之間借款的重要抵押品。美國回購市場上有70%的交易以國債為抵押品⚡️。中國銀行間的借貸約85%是基於抵押品的（回購市場）💉，但國債抵押品只占30%🧜🏼♂️；15%是不需要抵押品的（同業拆借市場）🌯。
第二🫳，將國債作為抵押品能降低私人部門的融資成本。國債是貨幣政策的一個重要工具，央行通過購買國債資產發行貨幣𓀔👨🏼🍳，國債就相當於貨幣發行的錨或者抵押品。如果私人部門持有更多國債，並以國債為抵押來借款，國債就相當於銀行體系內生創造信用貨幣的抵押品🏦。國債是最高質量的安全資產，用國債作抵押可降低融資成本🐭，或許還能降低對房地產等傳統抵押品等的依賴，幫助化解房地產泡沫。
第三，中國國債供給充足也能緩解國際安全資產匱乏的問題。研究發現🏋🏽，現在世界上的很多問題都是與安全資產匱乏有關🛍️。目前🩵，主要依靠美國🍜、日本提供國際安全資產，國債稀缺會導致它們的價格過高🧑🏻🎄♦️、收益率過低，長期的無風險利率走低，對經濟和社會造成一系列負面的影響。如今中國國債的收益率比較高🪘，很多西方國家的投資銀行都有購買意願。
第四🦽，中國國債發行能促進人民幣國際化，也是利人利己的多贏行為🈶。相對於公司債、地方政府債券，以國債支撐央行資產端💇🏿♂️♘，將使貨幣更具有穩定性👩🏿🦲，也更容易得到其他國家的信任。如果國際投資者更多地持有和交易中國國債，將能增加國債交易量和市場深度，會反過來促進國債市場的穩定性，又使人民幣的基礎更加堅實。如果中國國債能夠成為世界安全資產🔳，人民幣在國際上的地位也會進一步提高🧔🏽♀️，又會吸引更多國家持有人民幣🙎🏽，形成一個正反饋👮🏿。在國際貿易中🍆，人民幣可能也會替代美元成為最重要的結算貨幣🖐🏻👧。中國可能成為國際金融首屈一指的大國。
第五🪿，中國現在身處實現偉大復興戰略格局的關鍵時刻，在大國崛起道路上的諸多歷史使命，包括建設新基建、踐行綠色發展、實現共同富裕等👩🏿💼，都可以通過財政來發力。國債供給固然有財政約束🏔，但中國的稅收是充足的，所以大量增加國債供給🙋🏽👐🏿，可發揮作用的空間會很大🛐。
中國政府要讓財政政策發揮更積極的作用，與貨幣政策更好地配合，為中國的貨幣發行提供更堅實的基礎。國債在以上五個方面的優勢都可以發揮出來📑。
財幣互補，推進結構性改革
問✋🏼：推進結構性財政政策對中國經濟的發展有哪些好處👨🏻🦯🍳，具體可以有哪些舉措？
王永欽：目前的結構性改革至少可以從四個方面入手🙍🏿♀️。第一，通過減稅刺激個人消費👌🏿、促進企業投資。中國有些部門的稅務還是偏高，企業負擔比較重、個人所得稅也有下降的空間👰。
第二，民營經濟在創造就業方面起到了非常關鍵的作用🧔🏼，政府要著力對中小微企業進行債務重組和債券減免或核銷。很多情況下，企業舉債和違約並非道德風險所致，而是在經濟周期到來時候的無奈之舉。
第三，政府可以以非常規財政政策，通過承諾未來減稅的目標影響社會預期，刺激今天的投資和需求👳♀️。
第四🤸🏻，增加社會保障方面的支出，讓更多人得到公平的社會保障🏃♂️➡️。中國的社會保障體系仍不夠完善📖，私人過多的預防性儲蓄導致消費動力不足🤞🫄🏼。中國需要更具便攜性或全國統一覆蓋的社保政策💅🏻，以促進勞動力的流動和再配置🗼。
問：針對中國人口結構的變化，中國需要有哪些配套政策？
王永欽：人口老齡化也會導致創新和投資不足🎙，影響房地產市場和股票市場。在一個經濟體起飛的時候👫，硬件資產、土地資本相對重要🤵🏽♀️。但中國已經走到了從依靠物質資本轉向依靠人力資本、創新驅動經濟發展的階段。由於人力資本和教育變得更為重要,從而中國原有的發展模式勢必要做相應的調整，應給予社會保障系統性的解決方案👳🏼♀️，在生育🚟、養育、教育、住房等方面投入更多資源，向歐洲一些國家看齊🧲，提供更多的義務教育和托育服務😗☪️。
問🏥：財政政策與貨幣政策是否是協同配合的關系🪘？
王永欽：財政政策和貨幣政策是一個互補的關系，中國正在轉向高質量發展時期，要實現創新驅動的增長🚴🏿、綠色發展和實現共同富裕，貨幣政策和財政政策都可以發揮重要作用；在結構性的政策方面則需要頂層設計，讓財政政策來承擔更多本應該屬於它的角色🫶🏼🚣🏿♀️。隨著中國步入創新驅動的高質量發展階段🦶🏿👳🏼♀️，國家的作用也要從主要作為一個銀行家的角色，轉到更多地發揮保險者和風險投資者的作用🖋，這也要求財政承擔更大的作用⚠，以應對各種不確定性🌡。
以權益類資產抵禦通脹
問：您能否為我們解釋一些通脹對於不同階層人群的不同影響🌌？在通脹真正到來的時候，對於普通個體的資產配置，您有什麽建議🏊♀️？
王永欽🤷♂️：一方面，在恩格爾曲線上中下階層的人群更依賴於CPI影響較大的一般消費品，通脹對其影響會更大🚤。最近幾十年，我們也看到富人在通脹來臨之際能找到資產保值的各類方式，比如房地產投資、股票投資等👨🚀👱。這些都會拉大收入差距。另一方面，通脹對於債務人有債務減免的作用🏋️，盡管這一作用相比於財富增值對收入差距的影響較為微小😊。
另外，如果通脹水平比較高🆚，會發生市場預期不一致的現象，使社會失去協調的標準。不同人對於世界上無數的商品的感知都是不一樣的。例如：勞動者與工廠主簽訂勞動合同，包括工資如何決定、是否與商品價格掛鉤🙆♀️，如果雙方對通脹程度的觀點不一致，就會造成預期混亂；一旦形成自我實現的預期🥞，會帶來更嚴重的問題，比如在預期通脹愈演愈烈的情況下，提前囤積商品，則可能加劇當前的通脹程度，甚至陷入惡性通脹的境地。當然，目前全球產能過剩⛓️💥，供給充足，通脹還不可能發展到這個程度。
通脹導致利率上升，對固定收益類的資產不利，而權益類資產的投資會相對更好。也就是說，在通脹時期🔱，股票類的投資好於債權類。在中央政府嚴格堅持“房住不炒”的原則下，非剛需的房地產投資風險會越來越高。在中國經濟走向創新驅動的高質量發展階段⛸，創新活動對風險分擔的需求將促使融資以銀行借貸為主轉向更多利用股市類融資🅰️，股票市場和風險投資（VC）等將發揮愈發重要的作用🧔♂️。如果在法律層面加強實施力度（尤其在保護中小投資者方面）🕥，那麽高新技術和環境保護領域的股權市場會有相對更好的前景👩🏿🦳。
*本文代表被訪者個人觀點，僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作為投資🛒、會計🧑🏽🌾、法律或稅務建議🏸。
返回頂部
