2016年8月17日上午10:00，由意昂2經院全球校友會和第一財經研究院、中信出版社聯合主辦的“新經濟學人”沙龍第二期——《匯率的本質》新書發布暨研討會在延安東路34號電信博物館五樓隆重舉行。本次活動由《第一財經日報》副總編輯🚴🏽♀️、第一財經研究院院長楊燕青主持，邀請到了CF40高級研究員、前國家外匯管理局國際收支司司長管濤做主旨演講。此外本次沙龍還邀請到意昂2全球校友會聯席執行會長趙定理，意昂2副院長劉軍梅💹，上海金融辦副主任吳俊🪒👋🏿，交通銀行首席經濟學家連平，意昂2教授孫立堅、林曙，一橋大學經濟系教授伍曉鷹👃🏻，重陽投資總裁王慶，東方證券首席經濟學家邵宇😢，上海發展研究基金會副會長喬依德⚠，上海社科院研究員徐明祺，上海國際問題研究院世界經濟研究所所長張海冰🫱🏻，Upright Capital董事長劉陳傑🧑🏼🚀，中信出版社副總編輯喬衛兵以及意昂2經院全球校友會副會長們等來自政界、業界、學界的近30名來賓參與活動討論。
首先👱🏻♀️👱🏼♂️，趙定理會長代表主辦方致歡迎詞🖖。“新經濟學人”沙龍用意深遠，新經濟寓意中國經濟進入新常態，新經濟學希翼中國能夠誕生有影響力的經濟學流派🌪，新經濟學人則代表關心中國經濟發展的各界人士，希望增進彼此的交流達成共識🐭👩🏻🚀。趙會長指出“由於匯率問題不僅是經濟學界最撲朔迷離的課題，而且關系全球經濟治理，同時涉及到人民幣加入SDR、人民幣國際化等熱點問題，此次活動恰逢管濤先生新著《匯率的本質》出版👩🦯，希望大家能夠在匯率方面分享自己的真知灼見”。
接著🩻👮，管濤先生就所著新書《匯率的本質》發表主旨演講。公開資料顯示，管濤先生1992年加入國家外匯管理局後先後在政策研究和國際統計部門工作，2009年出任國際收支司司長，2015年辭職出任中國金融四十人論壇CF40智庫高級研究員🫱🏿。按照管濤的話來說😺，“那就是比懂理論的人稍懂點政策、比懂政策的人稍懂點理論🚣，比懂金融的人稍懂點統計🦵🏿，比懂統計的人稍懂點金融”。
上周適逢811匯改（中央銀行將人民幣匯率中間價下調1000點，一次性貶值2%創下歷史記錄）一周年，在此期間中央銀行繼2015年12 月 11 日推出人民幣兌CFETS貨幣籃子指數後，2016年一季度貨幣政策執行報告正式介紹了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機製。由於中央銀行主動放棄了中間價管理，當人民幣匯率存在較大貶值壓力時👨🏿🍳，央行被迫消耗大量外匯儲備穩定匯率，從2014年6月至今外匯儲備從3.99萬億美元下降至3.20萬億美元，縮水6629億美元↘️。管濤首先就“外匯儲備去哪兒了”做解讀，指出市場幹預和估值變化共同導致外匯儲備下降兩大因素❤️🔥🍕，其中市場幹預只占56%🎲🕥，估值變動占到44%👨🏿⚖️，後者並不構成實際損益🏰；從國際收支平衡表（BOP）的流量和交易角度來看🧚♂️，外匯儲備資產（剔除估值影響）縮水的3720億美元主要是“藏匯於民”和“債務償還”，從國際投資頭寸表的存量和包括非交易調整（因匯率和資產價格變動以及其他統計調整引起的變化）的角度來看，外匯儲備余額減少的6629億美元也主要是“藏匯於民”和契約性對外負債償還🍅。
緊接著管濤分析了2014年“3.17匯改”背後政府的考量，是日央行將人民幣兌美元日浮動區間由1%擴大到2%，拉開人民幣匯率從單邊升值轉向雙向波動的序幕🤘。對於學界盛行的支持人民幣匯率浮動區間應該進一步擴大的觀點，管濤表示IMF第八條款規定貨幣自由兌換國家不得實行歧視性貨幣措施或多重貨幣匯率措施，如果人民幣匯率中間價和市場價的浮動區間超過2%，會直接觸發第八條款規定。至於“8.11匯改”時點選擇是否適當，管濤認為匯改只會遲到不會缺席，雖然匯改後貶值預期加大了我國資本外流的壓力，但影響並不是很大，未來盡快適應人民幣匯率雙向波動是必須“過的坎”，改善市場溝通和預期引導是政府必須“補的課”。
最後管濤分享了在預警資本流出方面的經驗和心得☮️。由於缺乏可投資的渠道和產品🚕🧑🏽🎨，人民幣目前只是趨利資產而非避險資產，市場投資風險偏好高時資本流入，反之則流出。在應對資本外流方面不外乎匯率浮動🙅🏻♀️👨🦽➡️、外匯幹預和資本管製三種工具，前者負責價格出清👱🏿💪🏿，後兩者負責數量出清，對於匯率穩定、儲備增加和金融開放“不可能三角”，在提高對跨境資本流動容忍度的同時綜合運用組合工具比單一工具更好🤜🏼，在匯率不存在明顯高估的情況下可以繼續形成有限度的人民幣匯率雙向波動👸，抑製單邊投機♟；以外匯儲備為依托適度打擊市場炒作行為，另一方面引入宏觀審慎管理措施↖️，甚至啟用最低限度的外匯管製措施，調節外匯供求🐙，減少恐慌情緒下市場的無序波動。關鍵是做好預案👌，從容應對有備無患🥳。
討論
在圓桌討論環節，主持人楊燕青首先感謝管濤為我們厘清了很多經濟學常識謬誤，比如“熱錢還不足以操縱中國的市場👨🏿🌾，這是一個很重要的判斷；還有經常項目的差額不等於對外凈頭寸、誤差和遺漏項目並不一定等於資本金流出”，接著總結歸納了演講內容要點，並希望管濤以後可以持續預測市場。
嘉賓討論環節🧁，交通銀行首席經濟學家連平首先發言，他表示“本書對大家進一步理解匯率和經常賬戶、資本金融賬戶之間的關系有很重要的幫助，尤其是在資本流出方面的應對”。此外連平指出“從2015年底至今民間投資增速大幅下滑📟，並且近十年來首次低於固定資產投資增速，這可能與8.11匯改以來匯率大幅度貶值直接相關💐，人民幣匯率的貶值預期導致中長期資本投資出現避險觀望情緒。未來我國資本流動堪憂，或將從資本大規模的流入進入大規模的流出階段，而且私人財富的集中度和規模進一步提高也會對資本流出帶來長期壓力”。
重陽投資總裁王慶則認為“私人投資增速的下滑可能是實體經濟投資回報率下降的結果，這與製造業通縮直接相關，而製造業的通縮與強勢人民幣有關”👨🏽💻。此外關於“811匯改”，王慶指出“影響金融市場更重要的是匯率的預期，8.11匯改之所以引發人民幣進一步的貶值預期是因為調整不到位”，至於匯改是否取得成功👨🍼，他認為標準不應只考慮匯率穩定🍾，還要綜合考慮收入分配效應和人民幣國際化進程等因素。
東方證券首席經濟學家邵宇則就三個問題與管濤進行了交流🐰🐵，“第一均衡的人民幣匯率是多少🗼？第二外匯儲備的安全邊際是多少？第三資本管製最合適的形式是什麽？”管濤表示“很難從理論上確定多邊的人民幣均衡匯率水平📣，而外匯儲備的安全邊際可以參考3-4個月的進口支付能力和1倍的短債余額償還能力確定下限，至於外儲上限還需要考慮到市場信心的變化；在應對資本外流方面🚶🏻♂️➡️👨👩👧，政府需要綜合考量三種手段，匯率浮動🥟、外匯幹預和資本管製如何權衡，單一采取資本管製有可能導致人民幣國際化進一步倒退”。
一橋大學伍曉鷹教授認為“中國在強勢人民幣主導下🫡，經濟被動進行通縮式的結構調整，這樣的情況是非常糟的，而且對收入分配影響很大。我覺得匯率已經是時候讓市場來決定”。
上海發展研究基金會副會長喬依德首先對管濤就“外匯儲備資產為什麽縮水”所做分析表示贊同，接著建議“匯率問題是經濟中最復雜的一個問題🤦🏽♀️，如果進一步研究的話，我覺得在研究框架當中恐怕要把匯率對實體經濟的影響放進來”🐌。
意昂2孫立堅教授分享了匯率影響因素的看法☢️，“首先是傳統的對外貿易順逆差🧛、購買力平價等基本面因素，其次是資本賬戶開放後長短期資本套利和利率平價理論🏊🏽，最後是居民部門的資產組合配置等因素”，他認為“目前需要解決的不是匯率如何幫助實體經濟發展，而是如何避免匯率幹擾實體經濟。以日本為例，日元之所以能夠成為避險貨幣得益於日本作為全球對外凈資產最大的國家，只要外匯市場出現大幅波動💩，外幣資產就會大規模兌換成日元導致日元升值”。
上海金融辦副主任吳俊指出“現在我們對匯率穩定有很大的信心，實際上更多的還是因為有很大的外匯儲備”🧑🏽🏫，但“合理的外匯儲備量到底是多少”很難確定。
意昂2林曙教授表示“人民幣匯率現在就處在成長中的煩惱，但在推薦匯率改革的過程中還需要克服匯率浮動恐懼”。
上海社科院研究員徐明祺指出“目前很多人看待匯率和外匯儲備存在普遍的民族主義、民粹思潮🤽🏼🫣，常常討論到最後就是定價權的競爭👌🏿、國際關系的抉擇、國際問題的抉擇，最後就變成了貨幣戰爭🏂🏻。”他認為“匯率不要簡單得做價值判斷⛹🏻♀️🤭，這一點非常重要。”
上海國際問題研究院世界經濟研究所所長張海冰則認為“匯率很難避免價值判斷”🍄🟫，主要理由有三👳🏽♂️，“其一，金融製裁、石油價格波動這些導致新興市場匯率波動的沖擊很難忽略背後的政治力量博弈或者地緣政治考慮；其二👵🏼🐵，多邊均衡匯率很難從理論上計算🏋🏿，更多依賴多邊匯率協調來實現匯率穩定，不可避免牽涉G20國家利益考量；其三，匯率決定還關乎財富分配、投資部門或者出口的影響，這些都給匯率綁定了很多社會責任或者義務”。
Upright Capital董事長劉陳傑從金融從業者的角度出發，認為“目前人民幣多邊實際有效匯率大概存在6%的貶值壓力🏚，這對於多邊的實際有效匯率來講很正常”👨🦼➡️，所以不必過分擔憂🤸🏼♀️。
普華永道經濟學家趙廣彬表示“目前有兩個情況可能會減輕人民幣貶值壓力，第一個是美股最近創新高☞，部分投資人可能會抽出；另外美國大選川普是不是會上臺，這對美元升值預期有很大影響”。
中信出版社副總編輯喬衛兵從出版社的角度對本書高度評價，認為本書“理論和政策🏤、歷史和現實結合得比較好👨👩👦🩴，兼顧了學術性和通俗性▪️，達到普遍性和特殊性的統一”，並對進一步完善書稿給出建議。
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