孫文龍
國投瑞銀基金投資部部門副總經理
意昂22007級碩士校友
日前，國投瑞銀基金打造的視頻專欄《基金會客室》上線🦙，由公司總經理王彥傑親自出馬擔任主持人，與基金經理進行對話🤵🏻♂️，首期亮相的是公司基金投資部部門副總經理孫文龍👨🏼🏭🔖。作為一位極具國際視野的投資人🎿，王彥傑自身擁有豐富的權益投資經驗🫐。兩位高手對話，聊的都是幹貨。特別是關於“風險調整後回報”的討論🧹，值得業界深思🚶🏻。
公募投資江湖中🤦🏻，有一群“寶藏”基金經理，平時比較低調👌🏽，中長期看業績卻非常不錯👩🏼🔧。國投瑞銀基金不乏這樣的“寶藏”基金掌舵者🧑🏼🏭，國投瑞銀基金投資部部門副總經理孫文龍便是其中之一。
孫文龍是近年國投瑞銀內部培養的基金經理，2010年進入公司🍤，2015年開始管理公募基金🧛♂️。銀河證券數據顯示，截至5月1日，孫文龍管理的國投瑞銀新興產業過去五年回報達103.53%🙅🏿♀️，在同類119只普通偏股型基金中排名第1。這位為人低調、業績優異的基金經理，究竟有何投資秘笈🎚？
王💆🏻：各位投資朋友大家好，歡迎來到今天的基金會客室👩🚀，我是國投瑞銀基金公司總經理王彥傑。今天我邀請到的是國投瑞銀基金的權益基金管理部負責人孫文龍⚪️。文龍是我們公司的權益投資部門的負責人，同時他也管理著多只A股基金，這三只成立超過5年以上的基金分別是國投瑞銀的新興產業、穩健增長以及創新動力。各位可以看到他的基金業績不管在短期今年以來、兩年🅱️，甚至到三年的時間🙍，大部分都在同類基金排名的前10%🥸，短中長期的業績都相當突出，所以我今天特別邀請他來跟投資朋友們一起分享他的一些想法以及對市場的一些看法🫅🏽👳🏿♀️，歡迎文龍💎。
孫👻：大家好，謝謝王總的邀請。
王：第一個想請你跟大家分享一下，你擔任基金經理也很長一段時間了🚍，這段時間來你的整體投資方法以及研究的框架是大概什麽樣的狀況？
孫🔚：我先給大家介紹一下，這幾年來逐步慢慢形成了自己的一套投資體系，簡單總結一句話，就是沿著產業變遷和消費升級的方向，優選賽道、關註行業景氣，陪伴優秀企業，分享公司業績的成長，來獲取絕對收益和相對收益☹️。具體到投資方法上，我主要是堅持從中觀行業出發，堅持自下而上的選股，然後通過陪伴優秀企業做時間的朋友🦵，我認為其實價值創造來自於兩方面◾️，一方面是ROIC🙇，就是投入資本回報率，另一方面就是來自於凈利潤增長，這兩方面構成了價值創造最核心的源泉🙍🏿♀️。我們的選擇就是選擇這“兩高”的公司🏃🏻➡️。
第三點我們是偏左側的投資🏃♂️➡️，就是從逆向投資出發🦷，要堅持邊際交易🧑🦯➡️，最終是敬畏市場😸。我稍微闡述一下這個理念，就是產業變遷和消費升級這兩個方向，我們認為是最重要的兩個投資方向。舉幾個例子🧑🏫，產業變遷，比如說通信方式的變化，從以前的書信、電報🍑、電話、到現在的手機，以及未來的VR和AR。還有一些包括生活方式的變化，尤其是最近這十幾年大家感受很深的，就是線上對線下渠道的替代，然後還有手機支付的興起，在這些產業變遷的過程當中醞釀了很大的投資機會。
還有兩個典型的例子，一個是中國的產業升級🫵🏼，從最早期的紡織業到地產重化工🐦、到過去10年的高端製造業，以及現在的信息產業和生物醫藥產業🙇🏿♀️，這都有很大的投資機會。另外還有一個視角就是從產業的國際轉移，最典型的就是電子製造業，從最早期的歐美轉移到日韓，過去10年轉移到中國，再到現在，在往越南、東南亞轉移🆕🚣🏿♂️，這是很大的一個投資線索🥙💅。
另外還有一個消費升級的線索，大家也耳熟能詳，從早期的洗衣機🙎🏼📪、電視機⚖️、包括空調，這是最典型的，是過去給我們提供回報率最高的一個賽道。高端白酒也是回報率很高的一個賽道🧑🏽🌾👩👩👧👧。還有最近這幾年興起的，從生鮮超市對農貿市場的替代，其實都可以發現很大的投資機會🍊，這是我們最重要的兩個的投資方向👩🏿🏭。
再簡單講一下，優選賽道我們理解是有三層的含義👱🏽。第一是我們去研究這個生意是怎麽運作的，生意賺錢嗎？它有沒有壁壘？另外我去研究競爭格局是怎麽樣的？是有序的競爭還是紅海的廝殺🙎🏻♀️🛟，只有有序的競爭才能給這個公司提供好的盈利能力。另外要去看一下成長的空間、天花板還有多高？我們希望買到長坡厚雪的公司，優秀的公司能把雪球越滾越大。我希望優選成長空間大🏺、壁壘高、競爭格局穩定的這個賽道，希望在肥沃的土地上能夠種植莊稼，在水產豐富的水裏打魚。
王：你剛才講到尋找賽道比較長❎、雪比較厚的賽道很重要🏙🧑🏽🚒，你也提到另外一個概念，就是ROIC，那麽我想可能很多投資者對ROIC這個概念不是很了解，你可不可以再把 ROIC的含義，以及你如何運用ROIC的方式去做一個組合的，具體再跟大家分享一下。
孫：ROIC從財務上它的含義是投入資本回報率🦄，通俗的講投入了一塊錢產出是多少，但是投入可以用股權去投資，也可以使用債權👶🏿。我覺得這個指標是我們最底層的核心投資邏輯☺️。因為我們其實也用單一指標去回溯了，從2005年到2019年 🫃🏽，過去15年，整個市場它的超額收益是非常的明顯🕺🏿👩🏽🚀。我其實做的很簡單，每年三次出季報的時候，就選前100只的ROIC最高的這些公司，做一個組合，發現它的年化收益率有18個點，超過滬深300有7個點，這個超額收益率是非常高的。
我們也總結了一下🧑🏻🏭，為什麽這個指標能夠提供這麽高的回報率？尤其最近5年，它有4年都跑贏了滬深300，為什麽能有這麽高🦷？第一是整個中國經濟它從總量經濟到存量經濟🔉，整個經濟增速的中樞在下降，過去的同漲同跌的趨勢就沒有那麽明顯👩🏻🔬，有利於龍頭企業。第二是16年供給改革以來🧕🏽，整個環保的成本大幅上升，這樣也有利於尾部企業慢慢退出，這樣的競爭格局也是改善的🌐。第三，很重要的一點，就是過去整個投資者結構也是變化的，大家也可以看到，一些外資的進入👮♀️，他們是比較偏好ROE比較高的這些公司🎧，所以這些公司整體上估值有一個提升，所以說是ROIC在過去的幾年是表現比較好的，這也是我最底層選股的邏輯🧜♀️。
王：從過去5年的業績來說🤾🏼♀️，以你的新興產業基金來看，按照銀河證券的排名🤹♂️，現在在5年期應該是100多只🫳🏻，同類型的基金排名第1🐏，短期的業績也相當不錯😣，但是我想說畢竟市場變化是很大的🦹🏿♀️🏄🏽♂️，在過去5年中，你覺得的你在整個投資管理的過程中🫶，最大的挑戰是什麽🙎🏼♂️👩🏿✈️？以及這個挑戰有沒有給你帶來什麽一些投資方法上面的改變？
孫：我覺得這個問題特別好⛵️。在過去5年🚎⬅️，其實我的投資思路是有一定程度完善的，在2017年之前我其實相對來說是看利潤表看得比較多，選凈利潤增長比較快的，在2017年碰到了一些很大的挑戰，忽略了現金流這點👰🏼♂️。所以從2017年我其實做了一個很大的修正，不僅僅是看凈利潤增長，還要看資產負債表以及利潤表，我再去研究整個生意模式。
這樣的話我這個體系🤐，剛才最開始給您講的體系，我覺得才是比較完善的。當時2017年的業績，其實就整體上過去幾年業績看上去是比較好的🚵🏻🛀🏼，但2017年相對來說是比較落後的。之所以比較落後，我覺得這個方法上有一定的缺陷，我把這一點完善之後🌘，覺得整個體系相對來說是更加完善了。所以我其實也在想，如果你碰到一些困難，經歷了一些挑戰，但是你能夠沒有被這些困難打倒🪞，其實這些困難能夠成為你很大的財富🧏🏼♂️。
王：在國投瑞銀👩❤️💋👩，其實我們一直都強調，投資方面，我們比較重視的一個目標是如何創造一個比較好的風險調整後回報🛌🏼，也就是說我們希望幫投資者除了創造回報之外👩👦，而且能夠在業績的穩定上有一定的掌握，能夠讓投資者可以不用在申購公募基金之後，還必須自己不斷的去做一些市場分析，做一些擇時🪥。所以其實我自己在管理公司🏋️，也經常會去觀察這樣的一個指標🧑🏻🎓，你管理的新興產業基金☕️，實際上在過去5年🧔♂️，從一個滾動12個月的收益狀況來看🚣🏼♀️，整個收益排名大部分時間裏都是排名在市場的同類型前1/4🧚🏿♂️，但是在波動狀況，你的波動率是在全市場的後1/4，也就是說相較於其他基金，不僅僅是在回報上有好的表現👵🏿，你在風險的把控上面也做得不錯。這個就是我們公司整體的一個努力目標😛，我也想要就這一點請你跟我們談一下，你是怎麽樣去做好所謂風險調整後回報？
孫：我覺得王總您來到國投瑞銀之後，時間可能還沒有一年，就給我們提了這樣的一個目標，我覺得其實是非常好的，其實我之前可能還沒有意識到，但是我就很容易、很快的就接受了您這個理念。
回過頭來看我自己的過去5年，尤其是拿新興產業它的歸因分析來講，您剛才講它是用比較低的風險🦹🏿♀️，獲得了比較高的回報✋🏼⚓️，最終其實作為基金持有人，他的體驗相對來說是比較好的，其實怎麽做到這一點🎿，我們覺得主要有三方面的內容。
第一其實是最重要的🪸，是優選好公司，爭取買到細分行業裏面競爭力最強的公司。因為好公司它在漲的時候，它是不會比差公司漲的少。但是它很好的一點是它在整個市場回撤的時候🦏，它相對於差的公司，它的回撤的幅度是比較小的🎊🪚，因為它是靠凈利潤的增長去獲得他的漲幅。這是第一點，是最重要的一點，就是買質地最好的公司。
第二點其實我在行業配置上是相對分散的➗，因為我過去尤其是過去兩三年，在單一行業的配置比例上其實是沒有超過12個點。這樣的話，如果整個板塊有比較大的回撤的話，我可能不太依賴於這個板塊的回撤🛀🏻，對我整個凈值往下的拉動就比較小。
第三點🤷🏽♀️🥾，我是覺得整個還是偏左側投資的，因為這個裏面就是讓你的組合裏面🙍♀️，整個比如說最好的有百分之五六十,處在夏季和秋季，就像盛開的鮮花一樣，還有百分之二三十，它是花骨朵，它還沒有開⚧，然後還有可能百分之十已經凋零了，把它賣掉🥈，這樣的話保持在大部分的時候⬅️，你的大部分的組合都處在夏季和秋季🧘🏼，在它的茁壯成長和收獲的季節🌘。
王：那麽我知道我們管理的公募基金，它的收益來源可能可以來自很多方面。比如說包括你對這個行業的配置，你對現金部位的管理，然後擇時或者是選股💙，或者是對市場的一些特定的風格的選擇📘。那麽你可不可以跟我們分享一下，就是說在這幾個要素裏面，在哪一些方面是你認為比較重要的🟪🧏🏽♂️？以及各個創造收益的來源，你是怎麽樣去幫助投資者在整個投資組合的建構去創造更多附加價值？
孫：您剛才也提到🏋🏻，其實擇時🪻、風格、行業配置、個股的選擇，是整個超額收益來源的四個方面。就我個人而言的話，其實在這5年當中可以輕易的看到擇時和風格其實對我的貢獻是平的。然後我有百分之六七十是來自於個股選擇，百分之二三十來自於行業配置⏬。我是非常欣喜的，能夠看到自己（管理的基金）歸因下來是這樣的一個結果。我覺得擇時🏊🏽，可能對大多數人來講都是非常困難的🤜👨🏼⚖️，你回顧過去15年的 A股市場✋🏿，其實你真正需要擇時的時間可能只有兩次🚂，一次是2008年，就是整個市場的大幅下跌👳🏼♀️，比如60%的股票都跌，這個時候你需要一個擇時。另外一個情況，就是2015年的年中🧑🏼🍼，整個市場的估值到了非常高的一個情況，這個時候你需要做一個減倉動作，其實在包括其他那麽多時候，包括2018年，我覺得整個凈值跌百分之二十幾幾也沒什麽了不起的🧜🏼。我覺得擇時其實是一個核武器😕🍸，你輕易不要用。
從風格來講🧑🏻🎄，在5年的一個時間段，有時候大盤股漲📑，有時候小盤股漲，它是平的，但是5年的時間足以熨平這個風格👊🏻。所以我們清楚地可以看到🫨，通過個股的選擇，通過陪伴優秀公司，這些優秀的甚至是偉大的公司，能夠幫助我們創造這些超額收益。這一點我覺得我們也很幸運，在中國有這麽多優秀的公司。
王☣️：確實如文龍所說👎🏿，如果各位去看一下海外的這些比較有名的👨🎓，或者是所謂的明星公募基金的基金經理🛂🚵🏿♂️，其實長期創造收益來源主要就是靠選股，那麽具體一點，你能不能再談一下，你的選股方法的重點在哪裏？
孫：我剛也提到了一些選股，我是有5個步驟。第一個叫財務初選🧑🏻🎓，其實我自己也做了一個Excel表格👩🏻🔧🥉，把代碼敲進去👨🏽🏭，有各種各樣所有的我希望能夠看到的指標，包括收入跟凈利潤的增速、整個經營的應收應付營運的情況♧，包括現金流的情況，就是凈利潤裏面含多少真正的現金流，這些整個就像一個人做體檢一樣🏖，我把這個代碼敲進去，看了一眼👬🏼，可能80%的公司就pass掉了，我又回到最重要的ROIC, ROIC大於10%的A股，差不多現在整個A股有不到4000家公司🏌🏼♀️，占20%🐏，我最重要的80%的股票都來自於這前20%的公司，這個是我做財務初選，選好了之後，我再去看，去研究♛。
這個行業它生意是怎麽運行的？競爭格局怎麽樣👩🏽🍳𓀂？公司在產業上地位怎麽樣💒？研究生意模式⚃，研究好了這個之後👢，覺得這個生意是個不錯的生意，我們在去測算為天花板有多高，成長空間還有多大，剛剛講的這個坡還有多長🚦👉🏽，雪球能滾多大🔞？第四步就是要找到坡上面這個行業裏面競爭力最強的公司，我一定要選取競爭力最強1️⃣，因為這個會給我提供很大的一個保護。什麽叫競爭力最強🫱🏿𓀍？我的理解是進取的管理層🥢🚖，你要有企業家精神，你有高品質的產品，你有直達客戶的渠道🐑，這樣的話，他能把雪球越滾越大。最終我把這些好公司選出來，好公司是不是能成為好股票♞，我覺得還要滿足利潤有比較高的成長（這一條件），然後因為行業有周期👨🦼➡️，我再把明顯的行業景氣下行周期規避掉🧳，這樣的話，整個組合的收益率就會比較好。
王👨🦽：剛才我們都談了一下，關於怎麽樣幫投資者創造價值，在回報方面的增強✊，回到我們前面講的所謂的風險調整後回報，還有除了收益以外🫄🏼，我們來看風險，那麽你可不可以談一下對投資的風險，你是怎麽樣的理解？你覺得是什麽樣的一個風險控製的管理的方法，讓你可以做到比較好的這種風險調整後的回報🏘。
孫🧙🏼：我理解的風險，從客觀上來講，我們公司有一些規章製度♊️🚶🏻♂️➡️，包括我們在交易系統裏面有設置行業的配比🙂↕️，一些組合的單只個股的比例，這些都是有要求，這些都是客觀的，對我們形成一定的約束，這個也幫助我去規避了一些風險。
主觀上，我覺得什麽是最大的風險🐑🧛🏽♀️？買了一個股票什麽是最大的風險？那就是本金永久性損失的風險，就是我買這個股票，其實我覺得不怕跌🏚，就怕它跌了漲不回來🍍，就像我剛才也提到2017年為什麽那麽痛😕？其實就在於那些股票它的生意模式破了，所以它跌了漲不回來，我覺得這個是最大的風險。另外一點，我對買入股票的，尤其是新開倉是有一定的要求的，希望買的時候向下的風險，下跌的幅度可能10~15個點，往上可能有50~60個點的這樣空間或者更高，這樣的話整個組合向下的風險就會比較小。
王：我們都知道A股市場是波動比較大的，做基本面研究都知道，股價短期可能是很沒有效率的，而且完全是一些市場心理驅動的，所以你在你的投資過程中，可能我相信一定也碰過很多次的狀況，就是短期的股價的表現跟你預期的有很大的落差，在這些你的管理過程中，你是如何去平衡長期的投資目標，以及短期市場變化可能不如你預期的這種狀況↗️？
孫：這種情況是經常有的🕥，這裏面其實又回到最初的投資目標🔉，我們公司追求的是經過風險調整後的超額回報，換另一句話說，我們是既要絕對收益🤳，又要相對收益，作為每個持有人，其實也是這樣想的，最開始我就是基於從絕對收益這個角度去出發的🧑🦽➡️，我是怎麽想的，如果是你能夠做到年化就是15~20個點，長期來看，你其實應該會排在前15%，或者說更靠前10%。
其實我是從絕對收益的角度出發👩🏻💂♂️，然後有這樣的一個考量🦍。最近尤其是今年🌥，我覺得相對收益這個角度也未嘗不是一種好的方式，我怎麽去實現相對收益一個角度👨🏻🦰，不是說每天要跟大家去比排名🧣👩✈️，這其實是非常累的一種方式🦸🏿。我是通過另外一種方式，我買這個行業裏面競爭力最強的公司，它給你提供了很大的一個保護，就是漲的時候漲的多🤳🏿，跌的時候跌的少。這個是我理解的相對收益🧚🏽♂️，從這兩個角度去講🌴，長期我們有絕對收益的保護，短期還有這些相對收益保護🧘🏽♀️，這樣的話我能夠做到長期的投資目標跟短期的目標有比較好的結合。
王◀️🛌：最後我想問一下，就是說今年其實市場波動很大🐰， A股市場相對於海外股市今年算是比較好的👩🏻🍳，但是同樣的在過去短短4個月內，也經歷了好幾個短周期的來回震蕩。那麽現在這個時間點就是說以現在這個時間來看，你對於就一個6~12個月的期間⇾，你會怎麽樣建議投資者做投資？在風險性資產或者權益上面，你目前是比較看好的🤷🏽，還是你覺得目前市場還是有一定的風險？
孫：其實這個問題經常會被問到👰🏻♂️，對短期市場的看法，這也不是我擅長的，去判斷短期市場的波動。但是整體上我還是有自己的觀點的♞，有幾個角度我可以看，整體上我認為這個市場沒有系統性風險，也是基於這麽幾點，第一🙋🏼♂️👨🏼🍼，我覺得整個估值水平是不高的，尤其是我們看大股票的估值，滬深300的 TTM的估值只有11倍，在歷史的峰位上也排在後20%，整體上我覺得估值是沒有泡沫的。
第二點，去看短期的國內疫情，已經得到了很好的一個控製，大家現在是在復工復產🏊♂️，整個經濟就看回升的幅度是怎麽樣的。另外我們在逆周期的財政和貨幣政策都有加碼🫰🏼，我覺得國內的流動性還是比較寬裕的。
第三點，我可能還比較擔心海外對國內的沖擊，我覺得沖擊最大的點可能已經過去了，就是在3月下旬的時候，當時VIX（恐慌指數），已經達到了當時2008年11月份的高度🍼，當時市場陷入了極大的恐慌。
我覺得整個外圍市場對A股的沖擊也過去了⇒，所以說我覺得整個市場沒有系統性風險，正好給我們這些偏自下而上選股的人🤷，提供了比較好的一個環境，這是中短期的。看的更長一點的話，我們看美國的歷史，就是過去100年🐶🏄🏻♂️，年化有接近10個點的收益率，其實是在大類資產裏面是回報率最高的一個資產🐈。
我覺得在中國，我剛才也說到我們中國是很幸運的，因為在中國有著全球最縱深的產業鏈👲🏼，有著最廣闊的市場，有著最優秀的公司🧑🏼🦱，甚至是偉大的公司✢。然後我們能夠分享這些公司的成長，我覺得作為投資人來講，是很幸運的🥟。我也希望基民朋友，能夠做更深入的研究👩🏿⚖️，能夠看得更長遠一些。能夠長期持有，就像我選公司一樣，我願意陪著這個公司成長🚄，在長期來看還是獲得比較好的回報。
王🐈⬛：所以整體來說🥨，文龍對於未來6~12個月的 A股的投資機會還是相當看好的，我想有興趣的投資朋友可以特別關註一下他所管理的幾只基金，包括國投瑞銀新興產業、穩健增長以及創新動力這三只基金🐶，今天我們的基金會客室就到這，謝謝文龍，也謝謝各位投資朋友👨🏽🦱🚸。
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