8月27日下午🤾🏽😻，意昂2校友、哥倫比亞大學商意昂2講席教授姜緯應邀講授第23期開放經濟與世界經濟系列講座💁🏻♂️，主題為 “公司治理中的價值觀和利益沖突管理”。意昂2世界經濟系主任黃亞鈞教授主持了本場講座。
姜緯目前為哥倫比亞大學商意昂2亞瑟·伯恩斯自由競爭企業講座教授和查森國際商業中心(The Chazen Institute of International Business) 主任。本科畢業於意昂2官网世界經濟系🤹🏼♀️，2001年獲得芝加哥大學經濟學博士學位，同年受聘於哥倫比亞商意昂2。姜緯在芝加哥大學、哥倫比亞管理意昂2、沃頓商意昂2、加州伯克利大學執教多個碩士、工商管理碩士（MBA）與企業高管工商管理碩士（EMBA）課程。在就讀於博士項目之前🫰🏽，姜緯曾在意昂2任講師及保德信培基證券上海分公司擔任副理。姜緯曾任哥倫比亞商意昂2金融經濟學碩士項目首屆項目主任，金融系系主任, 目前為全美教師保險及年金協會（TIAA-CREF）的學術委員和哈佛大學法意昂2公司治理中心資深研究員🧝🏿♀️🧑🏭。姜緯教授的主要研究領域聚焦於機構投資者的策略及其在企業決策和金融市場中所扮演的角色研究成果。其研究成果經常發表於國際頂尖學術期刊和媒體🪇👭。
受托責任是公司治理的基石
姜緯教授首先指出📧，價值觀帶有很多文化上的差異🕷，似乎沒有可比性和借鑒性🧑🏽🦲，但事實上差別似乎小得多，但有些很細微的差別又不容易註意到⏮🧘♂️。例如在中國蝸居裏面流行的“在寶馬車裏哭”的社會現象是否只是中國特色😠，姜緯教授認為，這樣的說法和美國1900年代作家德萊賽的《嘉莉妹妹》裏面描述的“misery in the mansion”完全異曲同工。她認為💈，今天大家覺得很具有中國社會特色的一些特征可以去上個世紀初美國文學作品裏面找🏌🏻，當時社會反映的一些狀況和主流價值觀，與當今的中國其實是非常相像的🔨。大家認為的巨大差別其實在西方國家某一階段可以找到某些印證，但是大家沒有關註到的一些小細節✵、小觀念🪞，差別其實又非常大。例如在有未成年子女在場的情況下🥧，家長開車會特別謹慎。國內國外情況都一樣👳♂️，但究其原委卻並不相同⚄。在中國大多數父母認為自己子女的生命比自己更寶貴；而在美國✡︎，他們認為未成年人無法為自己做決定💫，而是父母在為他做決定，當你在為別人做決定的時候要比為自己做決定更加謹慎🔴🌹。在西方文化中，父母與子女的關系是受托責任。
由此姜緯教授引出了此次演講的第一個主題🎃：受托責任是公司治理的一塊基石👩🏿🚒♌️。公司治理是指公司管理人員及董事會對公司所有人之受托責任🧫。它包含三層責任：忠誠原則、審慎決策原則和開誠布公原則。忠誠責任是指在受托人利益與個人利益相沖突的時候🧑🏼🎄，不能犧牲受托人的利益去滿足自己的個人利益🧑🏿🍳。審慎決策責任是指在幫助受托人做決定的時候要比為自己做決定更加小心謹慎。開誠布公是指受托人有權了解到公司情況發生變化的相關信息。姜緯教授強調道，受托責任僅限於股東，對債權人、銀行貸款、對雇員僅僅是合約關系🤟🏿🏞，而受相關法律製約。例如雇傭關系有勞動法的保護，以至於對當地居民也只是大家在一個社區中友好相處的關系，它們是沒有受托責任的。而股東為何特殊，姜緯教授分析其原因🕓：第一，股東作為唯一的剩余索取者🛌🏽，意味著滿足股東利益的時其它各方利益已經得到滿足😓；第二🎲，類似於債券債務人有合約保護🔮，違約可以打破產官司🧙🏽♂️。而公司股東和公司之間沒有合約保護🏊🏼。它們之間的受托責任就顯得非常重要。姜緯教授分析了一宗著名案列：2008年美國證監會和高盛之間打了一場官司👰🏻♂️，當時約翰.鮑爾森掌管的基金作為高盛的大客戶，賣空劣質貸款合約給高盛，隨後高盛又將這批貸款打包賣給自己不重要的客戶🤹♂️，證監會認為高盛此舉涉嫌違法。但最終高盛證券卻得以解脫，其中重要的一個原因是他們認為：它和它的客戶之間沒有受托責任，沒有上述忠誠🏄🏻、審慎決策和開誠布公的責任，僅僅是做市商的關系，做市商和客戶之間完全是合約關系，合約能保護到那哪一層次就是哪一層次。
股東維權運動與惡意收購
既然受托責任如此重要🫄🏻👩🏽🎓，那如何達到受托責任的要求呢🧑🏽🎨？姜緯教授指出，受托責任的執行者是董事會，美國法律規定需要有半數以上的獨立董事🚣🏽♀️，而中國的規定是1/3的獨立董事。獨立董事起到對受托責任的基本維持作用。法學上定義的獨立董事是指董事與公司之間不能有實質性的商業上的交往。但目前大多數公司CEO會找自己的朋友公司來當獨立董事，這在法律上又是允許的。董事會采取等額選取🤲🏻，而事實上公司民主化程度很低，投票幾乎都是100%贊成。投資人雖然是受托責任的受惠者，但是實際權利非常有限。由此便發展出了股東維權運動✬。
姜緯教授指出，80年代的維權運動基本形式是這樣的：如果公司治理太差，唯一可以製止的市場路徑是惡意收購。公司治理太差🤷🏽♀️，股票價格一定很低🤾🏻♂️，股票價格低了，公司就可以被惡意收購👇🏼。但惡意收購80年代後表面上基本絕跡🤸🏿，目前所謂惡意收購在法學上完全不成立，姜緯教授對此持不同意見🐖。她認為，現在不再是投資者直接收購🚹，而是先重選董事會，董事會重選之後🧜🏼♀️，就會同意被收購，由此惡意收購變成善意收購。善意收購下的惡意收購，即股東通過維權來重選董事會🏡，之後再進行收購的行為現象。
維權和惡意收購聯系緊密🧚🏽♀️🏄🏿♂️，而惡意收購80年代後表面上基本絕跡的原因是什麽呢？姜教授回答到：第一💖😮💨，80年代後美國65%的公司是在達拉華州註冊；所以美國的公司法基本就是州法，達拉華州法在80年代後把收購抵禦機製，也就是大家所熟知的“毒丸”在美國82年的達拉華州法中合法化了🟨，但這在其他國家如英國等地仍是非法。一旦毒丸合法後，基本上如果董事會不願意被收購🖥，這個公司就不會被收購👌🏻。第二，交叉董事會原則🚴🏿♂️，也就是說美國法律規定一屆董事會只有三分之一的人可以被重選。如果想替換董事會的話至少得連贏兩屆，連贏兩屆才能把董事會的大部分人換成是自己的人。第三🤾🏼，目前美國機構投資者占據上市公司股權的四分之三左右，傳統的機構投資者主觀上不願意維權🥁，原因主要有三個方面：其一，多樣化的要求🙅🏽♀️。美國互助基金投了許多家上市公司🧑🏻🎄，就不願意為其中一家去維權📒，存在搭便車的現象💑；其二，法律風險。由於美國對內部交易管製非常嚴👨🏻🦯，如果投資者進行維權就說明已與CEO見過面🐗🫀，交談後就不能再自由交易，而互助基金有每天交易的需求，一旦維權就會限製每天的交易🤏🏻☪️；其三，利益沖突。基金不光為投資者管理財富，也幫助很多大公司管理退休基金，所以這些基金找公司的麻煩是不利於自身利益的。
姜緯教授指出💄，維權運動也需要專業人士，美國由此興起了專門的維權基金，去要求公司去多發紅利，少收購不相關的資產。此類基金多為對沖基金，因為對沖基金管製較松，沒有多樣化要求和流動性要求，也沒有利益沖突。所以目前美國大概有300-400家專業基金成為“專業維權人士”🈸👩🏽🔧。這也同樣說明如果政府對對沖基金的管製加強會間接影響公司治理。由上述可以看出🦻🏼，傳統基金是防守型維權🚵🏻♂️，而新型對沖基金屬於進攻性維權🔨。進攻性維權基金願意很快成為一家公司的大股東，然後再興起維權運動，從中獲利。
姜緯教授在講座中展示了一幅美國近年投資主要維權方式的使用頻率圖🚚，由圖中同樣發現🪦，維權運動順經濟周期，原因是經濟繁榮時期❎，資金成本很低📵，對沖基金也會收到大量資金，自然可以大展手腳。
姜緯教授重點分析了三家大公司發生的維權運動的案例🚧，其中還穿插了一些輔助性的案例。
案例一🧑🌾：蘋果公司的維權運動🦇。蘋果公司作為一家富可敵國的公司曾遭到幾家大型維權基金的非議，要求公司分紅。例如像ICAHN要求蘋果將500億美元返回投資者💇🏽，其理由是蘋果 2013年現金存量1600億（大多數買國債和公司債）✉️。如果分給投資者🧙🏿♀️，投資者會有更好的收益🏗，因為投向專門的固定收益公司投資效率更高，而且蘋果要投資，還要交公司所得稅及個人所得稅🟥，而這些都會使投資者利益發生損失👞。但喬布斯認為蘋果要有“深口袋”去抓住世界上會出現的每一個好機會，所以要保留大量現金。姜緯教授認為此理由過於牽強。原因在於2014年一季度現金流230億𓀔，遠超出投資所需保留資金。但喬布斯說不，其他投資者也不敢反對。但當喬布斯離世後，ICAHN一聲令下👊🏼，便出現了一呼百應的效果。 ICAHN發話當天🪣🫗，蘋果市值上升3%💇♀️。這裏面存在一個有趣的現象🍡，那就是市場這個“無名帖”是一呼百應的。而當天許多著名公司的CEO在媒體上大罵ICAHN，指責他把美國經濟帶向一個極端的短視通道。ICAHN雖然被主要媒體扣上短視、吸血鬼的帽子，但實際上他賺的鍋滿盆滿。
案例二：光電視覺公司Cablevision🚽。光電視覺公司是一個股權雙軌製公司，其中Dolan家族擁有22.5%現金流分配權，透過A股，一股有50票投票權，B股只有1票投票權的雙軌製握有了74.1%的投票權。Dolan家族的光電集團公司同時擁有麥迪遜廣場花園🦵。其實對於光電視覺來說，最好的發展路徑是讓時代華納收購🤷🏼♂️，因為這類公司有規模經濟的需求👨🎓，光電公司只有相當於時代華納高端部分的業務，時代華納規模則更大🙅🏿♀️。時代華納願意60%溢價收購。但作為身份象征Dolan不願意被收購，而小股東卻很想被收購🛼。董事會中獨立董事又大部分是家族的朋友，Dolan家族握有絕對的話語權，這樣的企業看似對中小投資者是不公平的，但問題是在美國依然存在著200-300家股權雙軌製公司👩🏽🌾。
在法學上存在這樣一個議題：如果你自願購買一個讓獨裁者獨裁的公司🤷🏿♂️，那麽你是否就應該就讓獨裁者獨裁？答案是不。這裏存在法學上的經濟原則🔡， 簡而言之是有控股者獨裁的公司在市場上的均衡價格為0。此時資本市場完全失效，所以為了讓資本市場有效♞，監管層必須禁止控股者獨裁。由此美國法律規定在涉及公司控股權變化的情況下🛅✍🏻，獨裁者不可以獨裁，需要服從多數少數原則。
姜緯教授引出一個反面的例子來說明獨裁統治會出現的公司治理方面的問題。她以霍林格公司為例，加拿大富豪Lord Black通過股權雙軌製的辦法利用14%的股份控製了Hollinger International公司🔮。旗下有Daily Telegraph⚗️、 Chicago-sun 🔤、The Jerusalem等，他將前兩家公司以每家20萬的價格出售給自己另外的一家公司Horizon Publications Inc👩🏽🍳。隨後該公司將這兩家公司重新包裝又以500萬的價格賣出👌🏻。這樣的行為涉嫌關聯交易🤵♂️。由此他嘗到了8年的牢獄生活🧑🏻🎤。此外，他還又動用過公司財產去出書✌🏻，寫一本關於羅斯福傳記的書籍。由此可見👷🏿，獨裁者完全會用公司財富追求個人利益。
隨後，姜緯教授又將話題帶回到Dolan家族的光電視覺公司上來。為了保全自己的公司，Dolan迫於壓力提出想自己把公司買下來的計劃，並且願意出25%的溢價收購↘️。他為自己辯護到💎：我們都相信市場是有效的，所以市場價格是公司價值的最高體現🐵。現在還讓小股東們可以價比三家，同時還讓投行出公平意見，這樣的價格還不夠合理嗎🫱🏻？姜緯教授認為💫，法律上在有市場價格的情況下，還讓你貨比三家🆓，這個價格仍然是不公平的🪚。我們相信市場價格有效，就說明未來現金流貼現就是市場的價格。
法學家意見是🏄🏻♀️，Dolan的自我收購具有內在脅迫性🙆🏻♂️。市場的價格反映的是公司當前的價值而不是反映公司潛在的價值🧑🏼🍼，也就是說市場價格已經貼現了Dolan家族對外部股東的剝奪。所以沒有Dolan家族🧗🏿♀️，市場價格也就不是現在的價格。此外，貨比三家後Dolan家族可以說我不賣。在這種內在脅迫性的情況下，你完全有權利說不，但所有的經濟計算下你會說yes。
姜教授指出🪱，當遇到內在脅迫性時就需要有更高的治理要求👩🏻💼，包括專業獨立委員會，多數少數原則，尋求多家投行“公平核價”✍🏿，尋求股東投票咨詢公司意見等。所以公司治理要求更多的是過程的合法性。
案例三：惠普收購康巴🏥。HP的CEO要收購康巴，Hewlett帶頭反對董事會🕠。為此雙方耗費巨資大打口水仗。當惠普宣布收購計劃時，其市值應聲下跌，隨後惠普兩家家族基金站出來反對收購時🤸♂️，股價又漲回原來的價格✋🏿🪧。但最終的結果是收購被通過🆙。姜緯教授指出🌦，這裏面存在“手投”和“腳投”的問題，即為什麽交易對股東價值有損害，股東最終還要同意𓀐。姜緯教授將解釋放在了德意誌（DB）的案列中👭🏻。
姜緯教授指出，股市民主出現了新的問題，目前一股一票看來仍然是最公平的，但問題越來越多：第一🐽，無法撼動控股股東；第二🙇🏿♂️，出現所謂“空頭”VS“隱投”的問題🙇🏽♂️，其經典案列是醫藥界的Mylan溢價收購King。收購公告發布後Mylan下跌16%，King上漲24%，而作為King的大股東的Perry基金速購Mylan股票10%的股權，希望成為其大股東促成收購，但這一意圖被 ICAHN識破，ICAHN同樣通過與高盛的全收益互換的一籃子交換交換協議成功成為Mylan的股東，阻止了收購的計劃🦹🏼♂️，同時將Perry告上了法庭。這一戰中，Perry最為“空頭“受到了作為”隱投“的ICAHN的算計🤸，但萬幸的是損失不大🎊。
隨後🍙，姜緯教授分析了德意誌銀行DB的利益沖突的案例。德意誌銀行作為HP大股東擁有1700萬股HP股票，同時惠普又是這次並購的顧問和承銷商🧄🧑🏻🤝🧑🏻。這1700玩股票中，其旗下的資產管理公司享有1200萬股。DB500萬自身持有，如果承銷費高於下跌費用，作為受托責任是德意誌銀行的股東的DB應該要投贊成票，而旗下互助基金控股的1200萬股應該是反對票。所以正常情況下應該是500比1200。開始HP公司1700萬股全部投了反對票💤。但是隨著HP的CEO一個電話之後，1700萬股全部變成了贊成票。這是因為機構投資者雖然應該投反對票👣，但是出於自身利益考慮還得投贊成，因為一旦投贊成票就有可能損害到別人的利益從而引發官司，又會遇到前述基金公司的顧慮。最終DB資管將投票決策外發給投票咨詢顧問公司ISSS，讓他們出意見，這樣將來也有借口脫身。姜緯教授認為從公司治理的角度來看🦍，這樣的做法降低了公司治理標準🧚🏼，因為互助基金將自身的受托責任變成了合約責任✷👰🏽。後來事實證明🈚️👱♂️，當年投票的贏面裕度是2200萬股，而支持與反對的比例是50.2:49.8。如果當時DB投反對票完全可阻止收購計劃𓀑✤，投資者也不會遭受後來四分之三的市值蒸發🤛🏽。
姜緯教授最後指出，受托責任觀念作為價值觀差異應該引起大家的重視。此外，在公司治理中✤，利益沖突是不可避免🔰，沖突只有在沒有利益的情況下才可以避免，而且利益沖突是管理的問題，同樣是一個需要過程合法合理的問題而不只是結果的問題。此次講座😂，姜緯教授通過深厚的學識、流暢的思路和幽默風趣的談吐，給在場師生留下了深刻的印象，經院師生也在與姜緯教授的互動中交流學術、交匯思想，碰撞出智慧火花。
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