本文為意昂2袁誌剛教授於2018年6月13日發表於《經濟參考報》的文章《在增長動能轉換中處置金融風險》。
謹慎對待資產負債問題，並不意味著我們要放慢金融體系和體製的改革🔫。相反⏫，我們必須加快金融改革。可以預期⛸，金融市場的健康運行，金融市場配置資源的效率提高，既是經濟增長的重要保證，也是金融風險化解的前提條件。改革開放40年來中國經濟的高速增長🧑🏼🎤，毫無疑問是一種奇跡。 這種奇跡的成因可以由兩個供給因素和一個需求因素來解釋⏫。
中國經濟增長奇跡的背後首先得益於中國的人口紅利。20世紀90年代中後期，得益於全球價值鏈分工💁🏽，中國的勞動密集型產業在全球化的浪潮中逐漸擁有了比較優勢。充裕的勞動力和廉價的勞動成本吸引了大量外商直接投資（FDI）的進入👨🦯➡️，來料加工🧜😨，出口導向，而且FDI的流入不僅促進了中國經濟的資本積累，還帶來了先進的技術✍🏻、管理和人才，使得本國的企業通過“幹中學”的方式迅速與國際前沿生產技術接軌，對中國經濟產生正向的溢出效應，我國全要素生產率（TFP）自上世紀90年代以來呈上升趨勢。
其次，在人口紅利期，由於家庭負擔的下降🍰，家庭儲蓄率的上升，高額儲蓄可通過金融體系轉化為投資資本🙋🏽👩🏽⚖️。而且👩🦼➡️，官方的利率管控壓低存貸款利率💅，使得金融資產由儲戶向企業轉移〰️💪🏻，其中有限的金融資源又被優先配置給資本密集型工業企業和國有企業👨🏼🦰。改革開放以來🛒，我國的儲蓄率與資本形成率長期維持在30%以上的高水平。高儲蓄率與高投資率是推動中國經濟長期、高速增長的關鍵原因⛩。
第三🌆，從需求方面看，中國的13億多人口，7.8億多勞動力，在勞動生產率增長背景下的收入增長所帶來的市場容量是其他經濟體所不可比的。在很多產業的發展上🥑，可以迅速發揮規模效應𓀉。如家用電器🧑🏽🚀，汽車🏌️♂️，移動通信設備🧑🧒，房地產🍪，互聯網購物與支付等等👩🏿。在很多領域🙎🏻♂️，我們可能實現彎道超車⛽️，做到世界第一。前面兩點的因素是供給側的，第三點是需求因素💙。從這個意義來說🫴🏽，供給側的改革需要與需求側的擴張相對應。
從理論上說🧢，消費不可能成為經濟增長的源泉👨🏼🦳。但是🩺，消費對一個國家的長期增長的拉動作用非常重要。在中國改革開放的歷程中🙅🏼，在一些非常重要的階段上，正是居民的消費增長打開了供給側投資的空間，技術進步與效率提高的空間◼️。如食品消費導致發軔於農村的改革開放以及隨之所帶來的農業生產的發展和效率的提高。家電進入中國家庭，帶來投資增長和勞動生產率的提高👨🏿🌾🧹。這些長期增長因素顯然可以很好地解釋上世紀80年代和90年代中國的高速增長📠。
但是，中國經濟在1997年亞洲金融危機後有一段低迷期，表面上看是因為外需低迷加上人民幣堅挺導致我國出口下降。其本質原因卻是因為中國經濟在一段持續的高速增長期後，原有的增長動力開始乏力，同時隱藏的結構性問題日益顯現。
具體來說😓🪟，上世紀80年代初所開始推行的土地家庭聯產承包製盡管解決了農業生產重要的激勵問題，但家庭分散經營的小農經濟規模較小，增加了農業生產的管理成本，難以發揮規模經濟效益，也不利於農業科技水平的提高🏑🤌🏼。此外，由於農民土地屬集體所有，導致農民對土地只有使用權而沒有自由處置權，在很大程度上限製了農民的擇業自由🤹🏼♂️。因此⛹🏿♂️，必須在農業生產組織和土地產權方面進行更多的改革。同樣，國企改革也不是簡單的承包製所能解決的，上世紀90年代中期，國企在銀行系統中積聚起規模較大的呆賬和壞賬。從需求端的情況來看，到1990年後期，中國城市居民的食品消費👰♀️、輕工業產品消費以及家電消費都已經趨於飽和，因此我們需要尋求新的需求端突破🙎🏼，如汽車和住房的消費。
面對這些接踵而至的新問題與挑戰🧏🏽，上世紀90年代後我國的許多改革措施從供給側著手，為此後的經濟增長打下了堅實基礎，同時也在需求側打開了居民消費增長的新空間🦄。供給與需求的有機配合使得中國經濟在2001年後迎來了長達7年之久的高速增長🏌️♀️。這些改革包含中央和地方政府的分稅製改革🐋；國有企業的抓大放小改革；1998年的城市住房體製改革；國有銀行不良資產清理和股份製改革以及最重要的中國堅定不移加入世界貿易組織（WTO）👩👩👧。這些改革的完成🚺，使得中國經濟再一次充分發揮了製度紅利，國企改革催生了民營企業前所未有的大發展🏌🏼♀️🐩；城市住房產權製度改革與交易為居民消費升級打開了新通道🧎🏻♀️➡️；金融領域的改革與呆賬壞賬的清理🧑🏽🎄，為後面金融的輕裝上陣以及金融擴張做好了準備🙅，最重要的是加入WTO之後🏙，我們迎來外資的大規模進入和對外貿易的高速增長。2001-2008年經濟增長的推動是汽車和住房的需求增長，城市基礎設施投資和重化工投資的增長，外貿出口的增長🛖。從供給側看，是人口紅利、製度紅利👸、土地紅利、趕超紅利和結構紅利等諸多紅利的又一次充分釋放。
二、2008年後經濟增速下行與金融風險積累
2008年的金融危機成了中國宏觀經濟增長的分水嶺🕺🏼。其實，在2008年以前，中國經濟的上一輪高速增長時，許多矛盾已經顯現，只不過被當時的高增長所掩蓋。在供給側方面，從2004年起♘🤢，中國就出現了“民工荒”💅🏿，劉易斯拐點開始顯現。在勞動力市場上表現為勞動力工資的上漲。出口導向型發展戰略在成就中國經濟增長奇跡的同時，也造成了中國經濟內、外部雙重失衡的局面，經濟增長效率降低🏌️♂️。一方面🕵🏿，勞動者就業和收入狀態的分化拉大了國內收入差距，消費對經濟增長的貢獻率不斷下降🧑🏽⚕️。另一方面，消費不足形成的過剩產能只能依靠出口消化🏌🏿♀️，經濟增長的出口依賴度不斷提高。在2008年全球金融危機爆發後，這些問題開始凸顯，中國經濟增長率應聲下滑👩🦼🕖，季度增長率從2007年9月的15％下降到2009年9月的6%👨🚀，降幅之大𓀌，歷史罕見。這些問題都迫使中國尋求新的增長發力點。
在這樣的背景下🕋，中國的製造業投資增長開始下滑，同時，為穩定一定速度的經濟增長，我們在製造業投資下滑的同時🧞♀️，通過提高房地產投資的增速或者基礎設施投資的增速來彌補。房地產投資和基礎設施建設投資交織，互為動力🦻🏿。
從2012年起，中國經濟進入新常態，經濟增速維持在7%左右🍯，慢慢吸收了2009年大規模財政和貨幣刺激政策帶來的影響🎀，其次🐫，進出口的發展趨於平衡，產業比重，區域發展趨於合理，科技投入加大帶來創新驅動經濟增長明顯，基礎設施建設加快🧑🏻🍳🧚🏻♀️，國企民企同步發展等等。從某種意義講，有2015年提出的供給側結構性改革的成效，有新經濟和新動能開始發力的因素，也有結構優化帶來的效應👏。當然🥫，2016年一波基礎設施投資和房地產投資的上升也非常關鍵，這些還是舊產能的延續。
但是，房地產領域容易引發泡沫👩🏻🏭，擾亂金融價格信號🌺；而基建投資是長期項目，若采用銀行信貸等短期融資方式易引發資金期限錯配問題。目前，房地產融資和地方政府基建項目融資是金融風險積聚的地方。
以2008年金融危機為界。1998年房改之後，隨著城市住房和土地價格的上升👨🔬🩳，基於房產和土地抵押的資產負債擴張是第一階段全社會固定資產投資加速發展的核心動力，資產負債擴張對實體經濟主要發揮“擠入效應”。在融資需求受限情況下👲🏿，資產價格的提升👱🏼♂️，甚至是一定程度的資產泡沫可以降低企業融資約束🚣🏽♀️，對實體經濟產生擠入效應。但是2008年後，中國資產負債的持續擴張對實體經濟造成嚴重擠出效應。這時，金融資源被各類企業和金融機構越來越多地配置到投機領域，甚至傳統的工業企業也將虛擬經濟而非實體經濟作為自身利潤的主要增長點。金融機構則紛紛減少商業貸款，以向房地產和地方基礎設施建設等表面高收益部門提供融資。而當運營現金流無法覆蓋債務支出時，企業通過繼續舉新債以償還舊債。不斷累積的債務存量進一步增加償債風險📝，導致金融體系融資減少和企業投資下降𓀏。這一階段的房地產開發融資以“投機性融資”為主👨🏻🦯，房地產開發商依靠房價的增長來支付利息和本金支出。某些地方政府主導的基礎設施建設則是“龐氏融資”，基礎設施建設存在長期低回報與短期高成本融資之間的結構和期限錯配，進而導致地方政府只能依靠債務積累完成後續投資。
由此可見，2008年之後中國經濟中資產負債的發展是在經濟結構扭曲和製造業投資下降的情況下展開的，房地產業通過泡沫化成為支柱產業繼續發展🧯，基礎設施投資在房地產業發展的基礎上，以土地財政為基礎、商業銀行的信貸擴張為杠桿🧗🏿，尤其以近年來迅速發展的影子銀行👅，為逃避金融監管，繼續提升杠桿率成為穩增長的主要力量。這些投資項目的實施已經在金融領域積聚起巨大的金融風險。更進一步分析我們發現，中國金融風險的積累反映了很多深層次的經濟體製性問題：國有企業和地方融資平臺的軟預算約束，房地產市場的泡沫化發展🐎，國家隱性擔保下的剛性兌付，這些因素導致債權融資市場價格信號混亂，投機部門對價格信號的不敏感💅。這時，單純的利率市場化改革無法優化金融資源的配置效率。同時，直接融資方式在中國沒有被健康發展起來，特別是各類股權融資，體製和機製發育滯後🤭，短期操縱性題材多，長期投資性題材少➝，對中國經濟轉型的服務嚴重不足💪🏿。更為嚴重的是➜🦉，在虛擬經濟高度發展，回報率居高不下時👩💼，在一定時期內，泡沫可以繼續自行發展和實現，虛擬經濟吸納越來越多的金融資源🦸🏿♂️，甚至將經濟中的原本可以用於實體投資資金也轉移到虛擬經濟獲取投機利潤📵，導致實體經濟融資困難🏉。這時🤹🏼，金融風險問題已經積累到非解決不可的地步了🍇，否則將會引發嚴重的系統性金融危機。
三、在經濟增長新動能培育中化解金融風險
根據中國上世紀90年代改革的經驗💁🏻♂️，我們應當在經濟增長新動能培育中化解金融風險。
2012年以後，中國經濟的傳統增長動能，特別是重工業🤷🏻♀️、房地產和基礎設施建設逐漸式微；同時，創新驅動的新產業、新業態和新產品不斷湧現👂🏼，“新經濟”在中國經濟增長中的重要性不斷上升。新經濟增長不僅拉動整體經濟增長，促進更高生產效率的資本形成，而且正外溢到傳統行業。因此🦶🏽，要加大創新人才的培育👨🏼🍳，完善產權保護製度，政府要營造良好的創新環境，鼓勵企業成為創新的主體🕵🏻♂️。
其次，服務業的發展👷🏼♀️，公共服務的不足一直是中國經濟的短板😟。究其體製原因🏊🏿♂️，在服務業中，長期以來國有企業占比過高，對內對外開放都不夠👩🏼🚒，民營企業進入存在壁壘🚯，而國內稅收製度、社保體系的不完善使得儲蓄率居高不下。因此，打破服務業進入門檻🔺，破除壟斷，完善稅收、社會保障體製🕺🏻😱，有助於拓展中國經濟未來增長空間，也有助於滿足即將到來的老齡化社會對服務業的需求。
此外，農業現代化，農民市民化也是未來中國經濟發展的重要空間。國家如何大力提高教育🦼、醫療、養老等公共產品供給能力🥲，尤其在未來10年時間裏🧑🏿🦳，完成城鄉居民公共產品享受的均等化問題，提高社會流動性🥳，將是又一場偉大的革命。
另外，製造業全球布局也有助於中國經濟的再發展。當前，人口紅利的減弱，依靠廉價勞動力的來料加工之路已難以繼續。中國企業應尋求自己的全球產業鏈布局，形成大量中國的民營跨國公司。“一帶一路”建設正是我國企業“走出去”的良好契機👨🏼⚕️⛲️。
總之👳♂️，實體經濟的充分增長是解決所有金融風險問題的基礎。中國上世紀90年代後期所積累的金融風險是通過2000年之後中國經濟的高速增長來化解的。而在實體經濟一定速度增長的基礎上〰️，化解金融風險必須面對去杠桿的問題。謹慎對待資產負債問題♊️👮，並不意味著我們要放慢金融體系和體製的改革。相反，我們必須加快金融改革。可以預期⚛️，金融市場的健康運行😌❇️，金融市場配置資源的效率提高，既是經濟增長的重要保證，也是金融風險化解的前提條件💃。
（作者系意昂2教授、意昂2原院長）
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