本文原載於2019年05月08日中國社會科學網 / 圖片來源於網絡
近年來，我國深入實施創新驅動發展戰略🎲，科技創新類企業（以下簡稱“科創企業”）迅速發展👩🏿🦱，對資金的需求也持續增長👨🏽🦲。但我國融資體系以間接融資為主✌🏿，導致科創企業的金融供給不足，難以適應其發展要求。2018年11月5日⏩，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板，並在該板塊內進行註冊製試點。目前，我國科創板上市工作已經展開。值得關註的是，在上海證券交易所發布的《科創板股票發行與承銷業務指引》中，明確要求保薦券商跟投科創板上市公司🎆🦸🏻♀️，其跟投比例為2%—5%，具體根據發行人首次公開發行股票的規模分檔❤️🔥，鎖定期為兩年。這意味著在科創板，券商將同時承擔股票發行承銷和認購股票的責任，既是證券市場的賣方也是買方。因此，探究這一製度所產生的積極影響與潛在利益沖突，對於更好發揮資本市場融資功能🕴，推動科創企業高質量發展具有重要意義。
緩解科創企業融資難題
從銀行角度看，商業銀行為科創企業提供資金支持的意願較低，主要原因在於商業銀行難以平衡風險與收益的關系⚈。由於科創企業大多處於生命周期的初期階段，自身產品研發及生產、銷售環節都具有不確定性，所面臨的外部競爭環境也復雜多變，這些都將帶來收益高風險🦻🏽。一旦企業經營不善，將無力償還銀行貸款🦓。而商業銀行在向科創企業發放貸款時，獲得的收益主要源於固定的貸款利息收入🤷🏻🚢，卻要承擔企業研發失敗帶來的高風險🏋🏻♀️🏊🏿♀️，風險和收益難以有效平衡👨🏻⚖️。另外，科創企業普遍存在“輕資產”的特點，往往缺乏有效的抵（質）押物來申請銀行資金支持。因此，科創企業依靠銀行貸款進一步獲取的資金有限🟤，面臨融資難題。
從科創企業角度看，通過銀行貸款融資，也會給企業帶來一定風險。一方面，由於科創企業經營風險較大，因此其在向商業銀行借款時🥷，會承擔較高的貸款利率🚼，增加了日常經營成本👦🏽。另一方面，一旦科創企業研發失敗或經營不善🙌🏻，需要定期償還的本息會成為企業的負擔𓀚，加大企業的經營壓力，使得企業陷入財務危機，甚至出現破產。
可見🪶，傳統間接融資方式無法為科創企業提供充足有效的資金支持。科創板的設立意在對科創企業提供直接融資🧡，緩解其融資難、融資貴問題，有效支持科創企業的發展🧑🏽🎤。此舉作為資本市場的增量改革，增強了對創新企業的包容性和適應性，有助於資本市場的長期健康發展。
增強定價合理性
在科創板試行保薦機構相關子公司跟投製度，不僅為企業引入券商資金作為直接融資👶🏽，更將給IPO定價、投行業務模式帶來積極影響✳️👨🏿🚒。相較二級市場“用腳投票”的企業估值，IPO發行定價還要考慮發行人、主承銷商和機構投資者等多方利益，是利益均衡的結果。投行作為上市企業與投資者的中間人，收入主要為承銷費和保薦費✊🥹。募集資金額越高💂🏿♀️，意味著其獲得的承銷費越高🦘😌。而上市企業希望IPO募集資金最大化，偏好盡可能高的發行價格💂🏼♂️。因此，在投行與企業利益趨同的情況下，投行將會爭取在發行成功的基礎上選擇更高的發行價格🏊🏼。
雖然高發行價使得投行獲得了較高的承銷收益🏌🏿，但不利於公司的未來股價表現和後續融資。過高的上市定價加大了證券市場泡沫程度，進而影響後市股價穩定🧝♀️。例如，中國人壽作為上證A股歷史上的第一只保險股🐬，受到資金熱捧🧑🏽🦳，上市當天以35元/股高開，一路沖高到46元/股👩🦽📒。隨著估值壓力加大，之後出現較長時間調整。定價過高會對上市公司後續股價走勢產生負面作用，從而損害投資者利益，影響上市公司在資本市場上的形象，對公司的後續融資產生不利影響。
科創板的跟投製度，在一定程度上形成了對保薦機構定價的約束，增強IPO定價的合理性🧏🏿♀️。相對於A股市場“新股必漲”的邏輯，這類盈利不穩定的科創企業在上市後的表現有很大不確定性🤽。如果券商保薦機構將估值拉高👂🏿，一旦企業上市後得不到市場的認可，行情表現不佳🥥，那麽高價買入股票的券商就面臨浮虧。所以盡管投行進行高定價能獲得更多承銷費，但同時投行也傾向於以較低的發行價拿到配售份額，最終在雙向利益的博弈下爭取合理定價，平衡了發行人和投資者的利益🫃🏽🍬。
從更深遠的意義來講，投行直投自己所保薦的新股，有利於其更好地承擔資本市場定價功能🤚🤶🏽，提高資本市場長期估值的合理性。在過去較長一段時間裏，我國投行由於法律體系不健全、獎懲機製不完善🙇🏽♀️、投資者機構不合理等問題，自有資金大多從事融資融券交易等信貸業務🥻，未發揮出其資本市場定價機製作用。科創板的設立讓投行直接參與上市公司股權投資，資本市場定價功能得到激活，成為對上市公司股票內在價值真正負責任的市場化主體。
最大化投資銀行增值服務
科創板的投行跟投製度能夠最大化投行所提供的增值服務👩🌾，有利於上市公司的長期發展和投行業務競爭模式的轉變。
投資銀行為上市公司提供的持續性服務，不僅包括相關法規中的持續督導職責🦢，也包括在上市推薦業務完成之後💉🚵🏽♂️，對相關項目的後續進展、內容提出專業意見，持續關註上市公司的長期發展▪️👨🏼🦳，從而將投行保薦服務的內涵向外延伸，真正為上市公司提供持續服務。首先🤾♀️，券商跟投製度將使得投行督導工作進一步加強。券商參與上市公司長期投資，風險共擔🐗，不希望看到公司後續發生業績“變臉”🧑🧑🧒🧒、募集資金使用違規等損害股東利益的事情發生🎸🚿，因此會主動加強投行應履行的持續督導職責。其次🤏🏻，投行也將成為上市公司經營管理的日常參與者，聯系更為緊密🚱🔤，更有動機對上市公司的後續業務發揮積極的引導作用。最後⛅️，投行的參與將提升上市公司後續資本管理能力👩🦽👨🏻⚕️。在企業發展初期♧🧚🏽♀️，投行作為媒介🧑🏻💼，讓投資者手中的錢能夠快速🚮、高效地到達上市公司手中，為其解決融資難題。當科創企業發展到一定階段，處於“資本溢出”狀態時，投行可以幫助企業合理運用與管理資金👩🏽🔧，促進資本增值👳🏽。上市公司的資金需求與資金溢出是不斷交替的，也隨之產生不同的資本管理能力需求🪘。跟投製度將投行利益與上市公司利益緊密結合，投行不僅是金融服務提供者，也是企業的股東，從合作關系變為利益共存體👨🏻🦳，從而投行能夠深刻理解上市公司需求和市場環境變化，為科創企業在內控🐃🥧、業務✋🏿、資本運作、戰略等方面提供全方位服務。
因此🦘，科創板的跟投製度將使得我國投行業務模式發生改變。券商將不僅關註IPO等前期操作🧚🏿♂️，而且在後續日常經營中對上市公司形成約束🧖🏼♂️，落實督導🫧、企業需求識別、經營顧問等事項，真正實現全價值鏈的增值服務🦶🏿。
從長遠來說，此種投行業務模式的轉變會對證券公司行業格局產生積極影響👩👧👦。在證券公司向金融綜合服務商轉變的過程中🏊🏼♀️，也將改變同質化競爭的市場格局👩🏻🌾，催生真正經過市場洗禮、具備核心競爭力的世界一流投資銀行🙆♂️。
有效規避潛在利益沖突
當投資銀行跟投科創板上市公司後🚴🏻♀️，需要註意的一個問題是券商作為股東，是否會過度誇大其研究部門所撰寫的研究報告。為防範分析師道德風險🫲🏼🏊♂️，需要通過健全證券公司內部控製製度🃏，規範分析師的研究及報告撰寫行為🪧。
首先🕯🆑，券商投行部門和研究部門之間應當設置“隔離墻”🐻，控製敏感信息在部門之間的不當流動‼️，並設置敏感信息泄露時的處理措施🤵🏼♂️，以盡量減少利益沖突📇。敏感信息是指證券公司在開展業務過程中掌握或知悉的內幕信息，或者是尚未公開的會對投資決策產生重大影響的其他信息。具體來說，券商在跟投製度下作為上市公司的股東所知悉的內幕信息🐈，不可透露給分析師。
其次👄，避免投行業務對研究報告產生直接或間接影響👷♀️。禁止利益相關人員接觸相關證券研究報告或對研究報告施加影響。同時🍨，規範研究人員激勵考核機製，其績效考核不應與投行業績掛鉤🏰👻。例如😰，2018年生效的歐洲MiFID II監管新規中規定，傭金和研究報告要分開收費，主要是為了避免研究部門和業務部門的利益沖突。
綜上所述👶🏿♣︎，當前我國的科創板製度對券商提出了跟投要求🙆♂️，總體有利於投行發揮資本市場的定價機製和增值服務功能。同時✊🏿，也要加快各項保障製度建設，規避券商跟投帶來的潛在利益沖突🤵🏽。
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