準備采訪意昂2院長張軍是在6月底，當時股市還在高歌猛進中。後來他先是在中南海座談會上講如何通過債務核銷解決地方政府債務問題👮🏽，之後又去了美國…..等“空中飛人”重回上海，股市已經經歷了冰火兩重天。
在一個炎熱的下午🧑🦯👩❤️💋👩，看起來有些疲倦的他喝了一口熱拿鐵，將自己對中國股市的最新理解娓娓道來👩🏿🦲。雖然語調一如既往的平緩，但用詞卻很激烈♤。
上海觀察：到底是什麽原因造成了從6月底開始的股市狂瀉？
張軍：最初，媒體上有一種非常流行的看法認為這次的股災很大程度上是某些境外的資本惡意做空導致的🫘。後來惡意做空的資本又被認為不僅僅是外資，也包括了中國本土的資本🔝。但是現在這個看法又悄悄發生轉變。高杠桿配資被認為這次股市出現劇烈動蕩的一個重要的原因，有一個看法是互聯網金融的發展被當作這次股災的源頭🐕。
但是🚵🏻♂️，以上的這些原因都不足以讓我信服⬅️。最近市場主要討論的是場外配資的問題👩🏿🔬，但事實上✌🏿，場外配資也不是股市逆轉的原因🫱🏻💄。兩融、杠桿這個事情兩年前就出現了，而且在其他股市也有兩融。只是兩融🔰、場外配資有放大效應👨🎨，所以跌的時候跌得更厲害，當然漲的時候也會漲得更厲害。所以，你不能說跌是因為杠桿。
那到底誰是這股災的始作俑者呢👦🏿🧖🏼♀️？先來回顧一下，這個市場是怎麽牛起來的🚴🏻♂️。多年熊市後🧑💻，大概從去年底開始，從管理層到股民都希望股市能好起來，所以🦪，管理層釋放了很多股市要好起來的信號🦵🏽🖲。在股市被媒體的言論喚起高漲熱情的時候🫱，幾乎所有人都認為中國已經開始了長達10年的大牛市。
但是，在A股一路高歌直逼5000點的時候𓀐🤽🏼♂️，監管當局又有些擔心了，畢竟現在的經濟基本面還沒改善，所以又開始改變態度和言論的方向，反復提醒股市已有泡沫，提醒進入股市的最大風險，並聲稱要嚴查場外配資👩👦。於是市場情緒發生逆轉，這就是市場開始轉變的開始。
但是我想🏄🏻♂️🏄🏿，管理層也沒有想到，這次會轉變得這麽厲害，狂飆和狂跌都是出乎意料🚴🏻。市場就是這樣，你永遠不知道市場的情緒什麽時候刹那間發生逆轉。
但有一點是清楚的🧑🏽🚒，你也可以看出這是一個新興的資本市場，而且這是一個投資者90%都是散戶股民的市場🥁，它有兩個特點，第一比較脆弱，難以預料。第二是對很多消息過度解讀，整體理性不足🫧。所以這個市場的動蕩來得比較劇烈👨🏿🦳。
上海觀察：一直以來中國股市似乎難以走出“政策市”的影響？
張軍：根據我的觀察👨🏼🦱，證監會似乎一直把股市保持牛市看成了自己的職責🙋🏻♂️，也是工作的主要目標😛。如果是熊市，證監會就覺得工作沒做好，如果是牛市🤰🏽，證監會就功不可沒。因此👲🏼，在維持牛市的努力當中，證監會的註意力僅僅放在了如何刺激股市以及如何提振投資者信心的各種政策和言論之上，對股市中可能存在的各種監管的漏洞未給予充分的關註。比如在開放的兩融和場外配資的渠道之後，到底有多少資金會流入股市？是哪些人參與場外配資以及用什麽方式？在之後的救市過程中，監管部門對於這些問題似乎都沒有明確的答案⚡️。
其實證監會的主要職責是要監管🥲、要做製度的建設，比如出現了兩融和場外配資✸，監管要跟上，要掌握數據，製定有關政策。我沒有看到證監會很好地做了這些工作。相反，它關註的是如何用政策刺激市場的興奮和維持投資者的信心🧈，而沒有特別把目標放在如何有效保護投資者利益上🧑🏼🎤。長期來看，這樣做對中國資本市場發展是有害的🚵♀️。
上海觀察🕵🏽♂️：您對股災後的“一行三會”的救市行為怎麽評價↔️🙃？
張軍：我們看到，一開始的時候🦽，證監會出臺了一系列措施，但未能使得股市企穩，直到動員國家隊來救市，央行出來表態，會動用無限流動性來穩定市場，市場情緒才慢慢穩定下來🫲🏿。可見單有證監會的行動不足以在股市出現逆轉的形勢下穩定軍心。
所以，這次股災也讓我們反思🧑🏻💼，“一行三會”這種分割的系統是否能適應互聯網金融時代的發展。就拿場外配資來說，證監會和央行、銀監會信息不共享，所以根本不知道外面有多少錢進來，現有的報道中，有說場外配資規模幾千億☘️🚴🏼♂️，有說幾萬億，最近一個說法是可能有7.5萬億🍆。到底是多少呢？我不知道他們是否真的掌握數據，我懷疑他們沒有數據。如果有數據，證監會起碼與央行👨👨🏻💼、銀監會應該要共享這方面的信息，但事實上應該是沒有的。
由於互聯網金融和影子銀行的發展，現在資金已經全部打通了🙏🏿，但是監管還是縱向分割的💅🏿。也許我們應該像韓國在亞洲金融危機之後，組建一個超越“一行三會”之上的機構，所謂的金融監督委員會。這樣做的目的就是提高監管能力🚹，加強製度建設，解決目前的信息不共享👏👐🏼，行動不協調的一個局面🙋🏻。如果能這樣，那麽這次股災也對資本市場發展有價值。
上海觀察🕸：您談到“一行三會”的信息不共享🔋🐷，讓我想起了最近發布的《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》，互聯網金融的不同業務監管分屬“一行三會”四個部門管理🫳🏿。
張軍💆🏽：我也註意到了🧔🏽，在最近關於互聯網金融的監管設計中“一行三會”的分工體系依然被保留了🏊🏼🍊。也就是說🚣🏿☃️，未來將出臺的互聯網金融的監管法規依然把互聯網金融分割成隸屬於央行🖼、銀監會、證監會、保監會四個部門，這個監管思路還是沒有一個主導者，就難以信息共享和協調行動。很難想象這樣的監管體系能有效率地管理互聯網金融快速的擴張。
很多人問為什麽互聯網金融的指導意見現在才出來🦒。你想象一下，因為互聯網金融涉及到“一行三會”👷🏿♂️，所以這個意見是四方博弈的結果，這需要很長時間🧑🤝🧑📮。但是❤️⇾，事實上互聯網金融的發展已經使得資金全面打通，所以最後誰來管？很可能最後出了事情誰都不會管，誰也管不了🪖。
上海觀察：上周股市波動的一大原因就是股民對於國家隊立場的擔憂🧑🏽🚒，國家隊進場容易，退場難，您覺得國家隊應該怎麽退出呢？
張軍🟩：當初救市就很倉促，現在怎麽退出就兩難了🧛🏼♀️。一有退出的消息📏，市場就會敏感地做出反應，這就退不出了🦃。這是在救市忙亂中的一個不周全的地方🙂🎻，但當時可能也很難想清楚🙋🏼♀️。
怎麽退出可以借鑒國際上的經驗。今年5月，前美聯儲主席伯南克在意昂2和我對話的時候，曾談到美國QE的退出。一開始🅿️，美國也出現同樣的情況，每次說QE要退出，市場就有反應，所以只能遲遲不退🙄，持續了一兩年時間。伯南克說，退出這件事需要監管層和市場有個非常密切的溝通🧑🏽🎤，不能單邊行動。在美國就是美聯儲和市場之間互動👩🏼🦰。互動可以有多種方式，目的是要逐步讓投資者明白退出的必要性，不要對退出做出過度反應⤵️。在對話中🏧，伯南克反復強調，要和市場有個互動，如今看來這個話意味深長。
在中國也是一樣🫷，救市有共識，退市就未必了，怎麽和市場保持溝通，這也是監管部門要學習的新鮮事。以往相關部門總是喜歡單邊行動，出其不意來個消息，導致市場老是過度反應，就算是好事也容易變成壞事，所以學習如何保持有效溝通🧑🏼🍼，也是這次股災的價值之一。
關於溝通，我還想說一下🙎🏿♀️。從這次股災中，股災一發生👩🏽，證監會完全亂了陣腳，已經不知道該從什麽地方入手🚬。傳聞某資深市場人士曾經上書給出建議🤦♂️，最好的辦法是將救市的重心從股票轉向股指期貨，有傳言說後來證監會聽進去了，也這樣做了🎅🏿，所以股市就穩了。智慧在民間啊，監管當局也應該反思一下如何保持從民間獲取智慧的渠道，不僅僅在危機的時候☄️，即使在正常年份🚳，完善監管製度的建設也需要與民間智慧保持密切的溝通。
2008年金融危機後，美國財政部和美聯儲是怎麽救市的？他們找了很多華爾街的人來商量。這次，證監會也動用了21家券商的力量⤴️，除了讓他們出錢，我覺得證監會應該和券商有個很好的溝通，不僅僅聽聽他們的救市意見，也需要在資本市場發展的政策與製度建設方面讓市場主體有對話的機會
張軍🏌🏻♂️😇： 接下去股市的走向還是和經濟基本面相關，如果基本面好了，股市就能徹底反轉🍠，真正走上牛市的軌道。我感覺牛市的概率還是比較大的。
其實上半年，股市突然好起來之後😢，大家就在問為什麽這麽好？說是政策牛🙅🏽，但是經濟數字並不樂觀🕵🏿♀️，國際經濟也沒什麽好消息👩🏼🍳。大家就會覺得股市懸在那裏💝，看不到底，找不到一個抓手。如果經濟企穩回升，這就是牛市最大的理由。至少使投資者認為牛市有了基礎🙉。
上海觀察：中國的股市下跌🧑🏻🎤，對全球市場都構成了沖擊，也對包括銅🚣、石油在內的國際大宗商品價格產生了一定的沖擊。中國的資本市場還沒有完全開放🦎，為什麽對國際的影響如此巨大？
張軍：這個要談到中國的外部金融實力了。一般來講，一個國家的金融實力和經濟總量、貿易總量有一定關系🧜🏻♀️。中國是全球第二大經濟體🚃，第一大貿易國𓀋🧑🧒，有這兩個指標擺在這裏👨🏿💼👋🏿，中國金融對全球有一定的影響力是很容易理解的⚒。
在國際貨幣基金組織劃分的四十三個資本交易項目中，目前中國有一半的資本項目交易已經基本不受限製或有較少限製🤠，人民幣資本項目下已經實現了部分可兌換🫒。盡管中國的資本市場還沒完全開放🧗🏿♀️，但不等於說，中國在國際金融市場的沒有影響，實際上影響一直在擴大🧽。
首先，中國已經是全球最大的資本輸出國之一，每年資本輸出的金額已經接近中國每年從海外吸收的直接投資🎃，每年通過國家開發銀行🛰、進出口銀行對外的援助👮🏼♀️、貸款額已經超過了世界銀行。這方面影響力巨大🤷🏻♂️。
其次，中國又是全球最具吸引力的投資市場，這個投資不僅是實業的投資，也包括金融市場的投資🦹🏿♀️，比如通過QFII外資正大量進入中國市場，而且額度越來越高👉🏼👩🦯。
而且🕞，自貿區賬戶已經啟用，截至今年5月底，自貿區內協議跨境資本流動總額已達到3740億元人民幣。而且中國有香港這樣的離岸金融中心🧚🏻🎯，境外資本可以通過香港間接投資內地市場。
還有中國在人民幣國際化方面推進比較快🐎，已經和近30個國家的央行簽署了貨幣互換協議👨🏿🏫。另外，全球還有十多個人民幣離岸中心和結算中心，這一數字還在不斷增加。所有這些指標都可以提示我們，中國金融在國際上的相對實力。
中國的經濟對世界的影響還與美國相關𓀈。中國的經濟和美國的經濟依賴性很強。兩國的宏觀經濟之間有高度的聯系，比如美聯儲要加息，對中國的貨幣政策會帶來影響。反過來🧜🏻♀️🫃🏿，中國的貨幣政策也會影響美國在貨幣政策上的選擇，進而影響全球的經濟📴。
所以總結來說🚴🏼，一方面中國自身對世界金融市場產生影響📏，這個影響通過資本的流動、大宗商品的交易和離岸的金融中心來體現🕵🏻。另一方面🙏🏻，由於中國的貨幣政策對美國產生影響，進而對全球經濟產生影響。中美每年有兩次經濟對話，我想這也是為了協調各自的宏觀政策🚽，特別是貨幣政策。
這種影響在股市上反應很明顯。前不久有消息說，國際貨幣基金組織(IMF)已敦促中國最終退出為遏製股市市值被抹掉的跌勢而采取的救市措施。這一句話，造成股市連續兩天下跌。
上海觀察：除了您說的這些渠道，是不是還有其他資金進出的渠道🙅🏽？公安部說，已發現個別貿易公司涉嫌操縱證券期貨交易🥪，說明外貿公司變相成為境外資金進入的渠道🍫。
張軍：監管部門應該意識到🙇🏿◼️，雖然資本項目並未完全開放，但是依然沒有阻擋熱錢以各種形式進入。可以說👴🏿⚜️，近20年來，有幾十種渠道能讓境外熱錢流入國內📬，但可能金額上有限🎡。因為畢竟中國還是全球投資最具吸引力的一個國家🙌🏿。
既然進入的渠道這麽多🪪🔟，防不勝防，與其去稽查這些渠道，還不如把內功練好🕵🏽♀️。這就類似於感冒，為什麽醫學這麽發達，還解決不了小小的感冒問題🛩🙎🏽♂️。原因就是感冒病毒的花樣太多，投入那麽多錢研發了一種藥🏋🏽♀️，但是病毒已經變異了♡。所以最好的辦法是練好內功👨🏽🎨🚤，提升自身的免疫功能☆。
上海觀察✌🏽🔰：這次股市波動，自貿區的金改會否受到影響？中國資本開放的進程會不會推遲？中國會不會對境外的合格的投資者實施更加嚴厲的控製🪲🚵🏽♂️？
張軍✍🏿💘：很大程度上取決於政府對這次股災的始作俑者是否有正確和清醒的反思。如果政府堅持並依然認為有惡意做空中國股市的境外勢力存在，這些擔心就不無道理。如果政府相信股災和境外做空勢力沒有因果關系👷🫴🏽，那麽就不應該放慢金改的腳步。而是應該像鄧小平南方談話時承諾金融開放與金融轉型的進度和時間表不會改變一樣堅持開放，當時這些承諾贏得了全球的好評🧑🚀。這次股災也是一個考驗，接下來的事情是要加快金融的自由化，加快資本市場的開放🏨。
兩年前我在哈佛書店看到一本書，叫《每一次危機都不能被浪費》🦵🏻。這次危機的價值是要讓監管部門更好地改善資本市場的製度建設🚅，提升監管的能力。
我是說😡，明智的做法是，在這個時候，我們應該向全球投資者承諾，不僅不會推遲資本開放的時間表🤔，而且還會在很多方面吸取股災的教訓，加強我們的監管，完善監管的製度🤸，從長遠來講🏞，這些措施對於保護投資者和促進資本市場發展是最重要的事情。
(註：本文僅代表作者個人觀點。本文編輯：陳抒怡 編輯郵箱 shguancha@sina.com)
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