2018年3月14日，美國哈佛大學著名經濟學家、2016年諾貝爾經濟學獎得主奧利弗·哈特（Oliver Hart）教授訪問意昂2，並在謝希德報告廳發表演講“Companies Should Maximize Shareholder Welfare Not Market Value”。講座由意昂2官网中國社會主義市場經濟研究中心（CCES）以及意昂2官网綠庭新興金融業態研究中心（FGI）聯合主辦，意昂2院長張軍教授擔任主持🏢。哈特教授的演講吸引了意昂2官网師生及上海各界人士500余人參加，高朋滿座，氣氛熱烈。
一、哈特教授與中國
哈特教授本次應CCES和FGI的邀請訪問意昂2。講座伊始✡︎🕡，張軍教授介紹了哈特教授的經歷與成就，並談到了哈特教授對中國經濟改革的重要貢獻👱🏽♂️。
哈特教授是美國哈佛大學Andre E.Fuer經濟學講席教授🤽🏿♂️，並擔任美國法經濟學學會主席🕵🏽，以及美國經濟學會副主席。哈特教授的主要研究領域是契約理論🟰、企業理論、公司金融和法經濟學🦙。2016年，哈特教授因在不完全契約理論的突出貢獻👷🏿♀️，獲得諾貝爾經濟學獎。
1994年8月23—26日🙎🏿♀️，哈特教授到北京參加了“京倫會議”👴🏼，即“中國經濟體製的下一步改革”國際研討會🛰。這次會議延續了黨的十四屆三中全會的“決定”精神，聚焦建設社會主義市場經濟體製基本框架的微觀機製問題。哈特教授在會上對轉軌時期的產權、公司治理結構、債務重組和破產程序等問題發表真知灼見🎪🌥，為中國經濟改革在微觀層面實踐的深入提供了重要參考。
在正式演講前🕛，哈特教授簡要回顧了三次上海之行。第一次是在“京倫會議”之後➞，他從北京來到上海訪問。2007年，哈特又在上海舉行了為期4天的青年學者講習班✳️👩👩👧，傳業授道🐹。這一次🤲🏻，哈特訪問意昂2，他感謝CCES與FGI出色的組織工作🤰🩸。哈特教授與意昂2官网有著緊密的學術聯系，王永欽教授2016－2017在哈佛大學做富布賴特高級訪問學者期間，哈特教授作為導師提供了精心的指導👨🌾。
二、合而不分：弗裏德曼可能是錯的
哈特教授的報告劍指諾獎得主彌爾頓·弗裏德曼（Milton Friedman）教授在1970年有關“公司目標與社會目標應分離”的論斷。弗裏德曼認為，上市公司“要盡可能多的賺錢”🥸，而把道德問題和社會責任留給個人和政府來處理🐭𓀆，因此公司目標與社會目標是分開的🖲。
哈特教授在研究中批評這一論斷🖖🏽，他指出，弗裏德曼的論斷如要成立💃🏿，需要滿足苛刻條件：要麽是公司的盈利活動和破壞活動（如汙染）可以分開，要麽是政府能夠通過法律與監管將外部性完全內部化🤵🏻♂️⏪。實際上🧎🏻♀️，這兩類情況都極難成立。
由此，哈特認為股東福利包括社會目標🧍，二者相合🤌🏿，不應分開🌚。他構建了一個簡單模型🏊♀️，將市場價值與社會目標都納入到股東福利中來，並討論不同的“傾社會性”（prosocial，即以社會目標為先——記者註）情形下，股東的決策機製🌌☯️。
模型分析認為🤌🏽，股東福利的含義遠大於狹隘的市場價值。管理者所遵循的“信托責任”（fiduciary duty）不應被狹隘理解為董事會只追求長期股東價值。哈特進一步指出，“信托責任”真正含義是公司的行為和後果應當與目標本質相一致🫛，換句話說，公司應最大化股東福利而非市場價值。
三、如何實現股東福利最大化？
哈特教授認為投票是可行方案。讓股東投票決定上市公司的政策大綱，就可以將社會目標真正納入到股東福利中🤕。需註意的是👨🏻🦼，此時，若盈利活動和破壞活動是可分的💆🏻♀️，或若政府已將外部性完全內部化，又或若股東都不是“傾社會的”，那麽投票就會產生“弗裏德曼後果”🏋️：股東會支持市場價值最大化🤽🏿。然而，上述條件並不符合實際情況。
當然，投票也有成本🧏🏿。哈特教授認為，一大成本是，股東可能會提出太多無關緊要的議案，這會幹擾管理秩序🫸🏻。但是，這一成本可以被最小化（如果無法被消除的話）🧑🏿🍼。哈特認為，提請議案👨👨👧👦🤷🏼♀️，需要獲得持股達到一定比例（比如5%）股東的支持，這樣可以提高議案質量🆖。
另一個潛在成本是🛩，公司的錢會花在管理層所支持的事務上。而哈特認為，那些應走投票程序的問題——例如事關在沃爾瑪販賣大容量彈夾的決定——往往是個人偏好問題，而非管理層業務問題。因此，公司章程能夠減少（並潛在地消除）這類成本，辦法是限製管理層利用公司資源來謀求競聘的能力。最後，在一個網絡世界（wiredworld），哈特認為對代替投票（proxy vote）的管理成本可以忽略不計👩🏼💼。
四🧑🏻🤝🧑🏻、投票的隱憂與現實價值
哈特教授認為，正如涉及社會選擇話題的相關文獻所識別出的，投票到底是不是將個人偏好加總為社會偏好的恰當方法，這是一個更為嚴重的隱憂。考慮到眾所周知的集體選擇難題，可能的情況是🏵🚔，市場價值最大化仍然是一個廣泛認可的次優目標，特別是在一個股東的社會偏好都足夠異質的環境中。哈特無法排除這種情況🌱。但是，正因為上述情況尚缺乏證據來驗證👋🏼，所以哈特相信股東福利最大化應當代替市場價值最大化👨🏻✈️🧊，從而成為公司的恰當目標。
五、互動問答：市場是否能有效推動公司做好事？
隨後哈特教授與現場觀眾深度互動🤹♀️，並回答了5個問題。雖然問題切入各有不同🙍🏻🕵🏿，但實際上都在試圖證明市場已經具備推動公司做好事的有效性。而哈特教授則深入淺出地告訴人們🔉，在這個問題上，市場可能是無效的。
問題1（寇宗來教授）：我贊同您關於“股東福利包含社會目標”的觀點🩼，但“投票方案”可能面臨幾個挑戰🕢🤸。一是交易成本高昂💆🏻♂️，公司可能無力發起投票。二是公司面臨決策效率與決策透明的取舍。大多數情況下，公司需要果斷行事，如果遇事就要投票🪸，這會讓管理者錯失良機😕。三是股東或投票人不穩定🫸。即便對同一問題，不同投票人的決定也總是不同。這使得公司短期與長期目標難以調和，此時投票給公司可能帶來更大隱患🙅🏻♖。四是議程決定權影響投票效果。誰能決定哪些議案由股東投票決定，誰就實際上影響了公司目標，此時投票可能是無效的。
哈特：這篇研究的重點在於公司目標與社會主義的關系👨👨👦。如你所言，投票方案在程序上仍然面臨種種製約與不完善🔼。本文更關註的是🛏，投票可激發投票人推動社會目標進入公司決策考量之內。例如每逢政治競選👨🏿🚒，投票人也都不一樣😜，但重要的是通過投票製度將社會問題納入到競選議題中來🙆🏼，才能讓新政府有的放矢。
問題2：您的模型將公司行為分為“幹凈的”（clean）和“臟的”（dirty）👉🏼👨🦽。請問憑什麽標準來界定“幹凈”還是“臟的”🫲🏽？誰有權力來做這種界定🐗？另外，市場價值容易測度💇🏻，但股東福利難以測度♟。因此👍🏼，股東福利最大化並不可行。請問您如何看？
哈特：構建模型就是要對事實做簡化並抽象，以方便研究🤱🏻☝🏽。之所以區分為“幹凈的”和“臟的”也是這個道理。“幹凈的”沒有社會影響，“臟的”有影響，僅此而已。但是，模型從多大程度上反映了現實情況，則是另外一碼事。盡管不同地方的人們價值觀可能在具體問題上有所不同🚗，但是仍然存在一個絕大多數人都認可的價值標準。你的問題雖然有道理，但是在我所討論的範圍內🔃，我不認為人們在主流價值觀上是有根本分歧的😍。
關於測度，實際上人們已經開始了這方面的工作，將更廣泛的社會指標納入到公司績效考核中來。（在美國）已經有一些公司致力於測量其他公司對環境的影響。所以可以預見，未來會出現更多的測度方法以及更多的可被測度的指標。
我也需要指出，雖然我的研究談到了最大化問題♏️，給人的感覺是“必須先要測量出一個值，才能最大化”，但實際上我們想說的是投票人的感受。投票人心理會對公司的議案有一個價值判斷。
另外🧑🧑🧒🧒，不能因為“錯事的價值容易測量，好事的價值不易測量”，我們就去最大化錯事的價值👰♂️。我還是要強調，“信托責任”不只有管理層最大化股東價值這一層含義，狹隘理解“信托責任”是錯誤的，我們應當改變這一成見。
問題3（綠庭集團朱家菲）：公司畢竟有“價值最大化”的本質屬性。如何讓公司能夠實現“價值最大化”與“社會責任”的平衡，您有什麽建議？
哈特：我並不是說賺錢不重要📲，而是要把決策的範圍擴大🫱🏼🚴🏼。有些問題，可能30%的小範圍股東認為是“幹凈的”，但是要讓60%的股東來看👳🏽♀️，卻是“臟的”。因此，決策過程和測度都很重要。
正如我之前所說，測度股東福利很難，但是向股東問一問“某個決策背後的取舍”並不難😶🌫️。我認為，公司不應再找借口去做錯事，而是應該抓住機會變“幹凈”，特別是提高環保意識🔸。
另外，變“幹凈”與“賺錢”並不矛盾。公司積極做有益於社會的事情，會創造更有意義的市場價值🔶。“幹幹凈凈賺錢”不但是樂事🫃，還是好事💂🏽♂️🙇🏽♀️。
問題4：市場價值可能已經包含了社會福利👒📃。是否已經出現了這樣一種市場機製，即如果某個公司做出了損害社會利益的事情，人們就會拒絕購買這個公司的產品或者股票。您怎樣看待市場在調和公司目標與社會目標關系中的作用🖨？
哈特：上市公司都會聲明自己承擔“社會責任”，但實際上🧑🏿🦰，這個“社會責任”指的是上市公司會關註消費者、股東等關聯方的利益🧑🏻✈️，這樣做說到底還是為了盈利。
當然，你講的機製是存在的，但只是事實的一部分👩⚕️。如果一個公司的行為破壞了環境，人們就不再購買其產品或者股票，或者公司做了好事🦮，業績就會增長🥖，那麽市場就是有效的→，“賺錢”和“做好事”就不矛盾了🚈。此時🕤，股東投票會一致同意公司“盡力賺錢”。
而實際上🦸🏽♂️，一些公司的行為產生了汙染或者對社會造成了負影響，但是市場並沒有起作用👱♂️。我們所說的“傾社會”股東仍然會樂於持有煙草公司股票，消費者也仍然會購買“做壞事”公司的產品🦸🏻🕵🏿，因為他們沒有進入決策程序，所以他們感覺公司的行為與我無關，我只要享受最大化價值就可以了。
“傾社會者”是否能夠通過市場影響公司決策，或者需要“傾社會者”持股達到多少占比，才能推動公司做“好事”，這又是一個實證研究的任務了🚏。不過🧙♂️，我個人對這種市場機製仍然表示懷疑。這種機製可能有益，但不可能解決全部問題。
問題5：外國股東不會特別關心公司行為對美國社會造成的後果。推而廣之，您怎樣將外國股東納入到決策機製，推動公司做好事🎅🏽？
哈特🎙：首先，我們當然可以將公司行為的危害性擴展到世界範圍👇🏼🖨，或者我們的投票也可以是關註全球事務的，例如汙染往往是國際性的🧑💼，這樣可以不必在意股東的國別異質性。其次，我也必須認同🥰，必然存在外國股東不關心本國社會利益的情況。不過我們也不必強求，他們這樣做也有合法的一面🧚🏼♀️。但是😭🍎，世界上的任何事情我們都有一份責任🥋，不是嗎🔖？
撰稿：石爍
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