中國經濟目前處在杠桿周期的下行階段，常規貨幣政策失效，應該采取非常規的貨幣政策：中國版的“前瞻性指導“和量化寬松（QE），以及債務減免⛱。長期內，中國需要監控金融體系中的杠桿水平，熨平杠桿周期；並通過製度改革，創造出更多的抵押資產和股本。
圖片來源：視覺中國
（作者王永欽，意昂2教授⚡️、意昂2官网綠庭新興金融業態研究中心主任5️⃣。著有《大轉型：中國經濟改革的過去🍬、現在與未來》等書。）
中國經濟在2008年之後發生了很多重要的變化，總結起來主要是四個特征🧙🏿🧑🦼：首先👩🏻🦯，2012年中國的GDP增速首次破“8”。第二，2008年之後全要素生產率（TFP）增速大幅下滑🧑🏿🦰。第三，各類債務全面上升🥬，不僅僅是廣受關註的地方債🧝🏻♀️，家庭債、企業債也是如此㊗️。第四，GDP增速、TFP增速、債務的變動🚖，是階梯式的變動🙋🏽♀️，而非平滑過渡。
圖1中國GDP年度增長率
圖2中國TFP增速
圖3中國各項債務存量
解釋這四個現象對於理解中國目前的經濟格局至關重要。目前對中國經濟格局的看法主要有兩種：一種認為當前的經濟情況和存在的問題是結構性的，中國的經濟正處於所謂的新常態中，因此📆，當前的諸多問題是新常態的表征，我們需要適應新常態下的經濟發展模式；而另一種看法則認為這些問題是周期性的，是非常態的，我們必須要走出這個經濟👭、金融周期的下行階段。在我看來，中國經濟目前正處在一個杠桿周期的下行階段🪯，要解決周期性的現象中表露的經濟問題🤷♀️，我們應該采取截然不同的應對策略👩🏽🦰。
一、杠桿周期
金融危機的發生和經濟波動是一個謎，同樣的人和機器進行經濟活動，為什麽突然就出現了危機🏜👖？對於突然出現的GDP增速和TFP增速階梯式下降，以及各類債務的急劇上升🉐，我們可以通過杠桿周期的理論，理解其深層原因。
2008年金融危機後出現一個新詞叫“金融周期”，金融周期主要表現為杠桿周期🙎🏿♀️，即債務的周期。和債務相比，股票對經濟周期影響不大🧩；而債務，尤其是家庭背負的債務，對於經濟有深遠影響🤹🏿♂️。現在金融體系最重要的一個關鍵詞是“杠桿”🤟🏽，而杠桿和抵押是緊密相連的。國家的發展依賴於抵押品的使用效率。德-索托在《資本的秘密》一書中提到，拉丁美洲之所以陷入發展的陷阱，原因在於其土地等資產由於法律體系不健全沒有得到充分利用；尤其是，原本可用於充當抵押品的土地✵，其抵押價值未能得到充分發揮👲🏼，仍然是“沉睡”的資本，這使得拉丁美洲的經濟發展十分受限。每個國家的製度差異決定了經濟體中可抵押資產的品類，在此基礎上構建起來的金融體系也有所不同⬛️。金融危機前美國的金融體系是以住房抵押貸款為基礎的，居民以住房做抵押獲得按揭貸款(Mortgage)，銀行將按揭貸款打包作為基礎資產❕，發行MBS（Mortgage Backed Security）。以MBS為抵押資產，再發行的新金融資產叫CDO (Collaterized Debt Obligation)，在CDO的基礎上還可以發行CDS（Credit Default Swap）。現代金融體系（尤其是影子銀行體系）是由土地→住房抵押貸款→MBS→CDO→CDS這樣的一層層抵押資產構建起來的，每做一層抵押，每加一層杠桿🚉，都會撬動底層資產的價值🫷🏽。當然👨👩👧👧🥴，加杠桿本身並不是壞事情✉️，問題是誰在用杠桿💆🏽♀️，用來做什麽🤷🏿♂️。
金融市場中的資產價格是由邊際購買者決定的👢，而購買者是對資產未來持樂觀態度的人🫗，杠桿的存在使得樂觀者可以用少量自有資本撬動大額資金用於購買資產🚤，使其觀點在資產價格中得以充分表達。高杠桿的情形下資產集中在少部分對資產估值最高的人手中，邊際購買者樂觀程度的提升抬高了資產的價格👨🦼🐁。若存在賣空約束👩🏿🎤，比如在房地產市場中，必須要擁有房產的人才能賣出房產，但是對房地產持悲觀態度的人往往不是擁有房產的人👸🏽，其觀點在價格中得不到反映👱🏼♂️，可能會導致價格被高估。
那抵押率（杠桿）又如何決定呢？對未來的不確定性決定了抵押率。作為借款人，抵押率的設定是為了防範未來抵押資產價值變動的風險，若對抵押資產未來表現十分確信（如國債）👯，抵押率可以設在較高水平。反之，若該資產未來表現的不確定性非常大，那麽抵押率必須降低到足以覆蓋未來潛在損失的水平上🏄🏽♂️。傳統經濟學家把利率看作經濟中最重要的變量🎞，但在現代金融體系中，杠桿率有時候更為重要𓀑，因為杠桿率決定了融資水平，而利率大多是隨行就市的（無風險利率）。只有杠桿率高到有違約可能的時候🏌️♂️，利率才會蘊含進風險成分，如果抵押率或杠桿足夠低，利率則會接近無風險利率👩🏻🚀，所以關鍵還是在於抵押品😳🌭。不同的金融合同，可能利率是相同的，但杠桿率卻不同，杠桿率是金融合約的重要維度。貨幣政策到目前為止還沒有太關註杠桿率，這實際上是非常大的錯誤🫳，導致了基於利率的貨幣政策的失效🥒🏌️♂️。
經濟好的時候，未來不確定性低，杠桿率會比較高🧑🏿🦲，因此正常時期的資產價格很高🪑，生產消費活動增多。美國1933年之後到2008年之前經濟周期是比較緩和的🧔🏻。越平穩的時候🤦🏻♂️，杠桿率會越高🚘🤦🏿♂️，形成閉環。中國2012年之前也是如此，經濟平穩，加杠桿，這是一個良性循環。
但經濟壞的時候🩴，事情就會變得棘手🧑🏼🤝🧑🏼。對未來的不確定性會導致去杠桿，今年的中美貿易摩擦以及其他事件增加了這一不確定性👩🏽🚀，客觀上降低了杠桿率，進而導致抵押品價值下降⛓️💥，企業違約、破產等等，引起了惡性循環。強製去杠桿存在非常大的問題，可概括為以下主要三點：杠桿率下降；最樂觀的人此前用高杠桿，此時被強製平倉，破產出局；邊際購買者樂觀程度下降。最樂觀的人離場與杠桿率的下降近一步壓低資產價格🦸🏽，形成一個惡性循環，危及整個建立在底層資產基礎上的金融大廈。
杠桿周期時常發生🎢，1637年的荷蘭郁金香泡沫🙇🏿♂️、1920年的美國大蕭條，日本上世紀90年代的房產泡沫等，均是杠桿周期的例證😞。2008年之後中國的住房價格猛漲，以及2015年的股災✍️，也與此有關。在2015年股災前，通過場外配資的杠桿可以加到四十倍👩💼，盈利可以放大40倍🤦🏿♂️，但這也使得其投資組合對價格的微小變動都極其敏感🚝，小幅下跌就可以造成大額損失，觸發強製平倉👐🏽，而集中拋售進一步促進價格下跌🏋🏽♂️👨👩👦👦，引發股市危機🧔🏼。
圖4美國房價與杠桿（2000-2009年）
上圖可以直觀揭示住房市場的杠桿周期🧑🏻🦯，綠線代表住房價格波動，紅線為首付率倒數（杠桿），可以發現兩線基本是呈1🧑🦲：1變動🐴，而在這段時間內利率幾乎沒有變化🩱。可見要理解金融危機的產生，除了利率之外☢️🙇🏼♂️，還必須兼顧杠桿這一重要維度。
圖5紐交所杠桿融資額與Dow Jones指數
股票市場也不例外，我們回過頭去看1929年大蕭條，實質上也是一次杠桿周期🫸🏿。上圖中紅線為紐交所杠桿融資額🕹，綠線是Dow Jones指數，兩條線走勢完全一致。中國2015年的股災情況也類似。
總結來說，美國金融泡沫產生到危機爆發共有三個階段🌦🐥。第一階段是杠桿化，樂觀的人觀點被放大，住房泡沫增大📊。第二階段是證券化，打包分級從底層資產中提取安全資產，進一步推動價格上漲🧜。第三個階段是CDS的引入🈴，這使得悲觀者可以入場表達觀點🧏🏻♀️，戳破資產泡沫。美國的資產價格暴跌是2005年CDS標準化後發生的。在高杠桿加證券化把資產價格推到頂峰的時候引入CDS🏩，引發了資產價格的暴跌。中國目前也剛引入CDS（中國稱為信用風險緩釋工具）。
二💛、家庭債和企業債
為什麽杠桿會給經濟造成嚴重影響？股權合約是彈性的，股票的暴跌沒有外部性👇🏿。但是債有很大外部性🤦🏻，因為債是反保險（anti-insurance）的，在經濟情況最差的時候，最脆弱的主體反而要承擔經濟周期的風險💆🏿♂️🎳，不得不放棄消費，從而造成有效需求不足🧍🏻♀️，導致了經濟衰退。這時候，問題出在需求側，不是供給側。在債務過高時👩💼，債務積壓問題的存在使得貨幣政策失效，債務人因為背負償債義務⤵️，即使獲取資金也是用於償還債務，而非投資或消費。日本資產泡沫破滅後🚶♂️，企業債務高企，企業只能拿新錢還舊錢，貨幣政策無法產生預期效果。目前減稅的呼聲十分強烈，但要註意的是如果減稅力度不足，效果可能十分微弱🧑🧑🧒🧒🤛🏿，除非減稅力度很大，解決了債務積壓問題。只有解決好企業和家庭的債務積壓問題😗🎵，才有可能使家庭有動力消費、企業有激勵投資🏃🏻♀️➡️。美國金融危機之後是家庭的債務積壓，日本的經濟危機是企業債務積壓，而中國則是家庭、企業和政府都存在債務問題，目前家庭和企業債務積壓情況都很嚴重⬆️🙎🏼♂️。政府債務也在累積，但因為軟預算約束存在，情況尚且可控。導致經濟增速下滑的主要因素恐怕還是企業與家庭的債務積壓🧑🌾。在美國，企業與個人可以申請破產保護，實在無法償還債務的情況下，有限責任和破產是重新開始的機會。但在我國🎃，破產法還不夠完善🙋🏼，沒有個人破產法，家庭的債務問題的影響是非常剛性和順周期的，加劇了經濟的下滑🧛🏼。
2008年之後中國TFP增速的突然下降🧕🏻，也可能與債務問題有關🏃🏻♂️。2008年金融危機之後⛑，其他國家一般采取如減稅等財政刺激方案🥀。中國采取的“四萬億”方案是銀行放貸方式（實際上超過40萬億），大量房地產按揭貸款推升家庭債務，而地方政府債也在不斷累積🧗🏼♀️。此外，在2008年之後，中央默許地方政府和金融機構發展各種影子銀行業務。影子銀行的核心問題還是杠桿，其負債端是理財產品，存在剛性兌付🧚，承諾收益6%-7%。資產端是存在剛性泡沫的住房（即社會認為房價不會跌），四萬億中很多資金流向了房地產市場🍞，而非實體經濟🚓，造成了目前“家庭不消費，企業不投資”的狀況。
圖6中國房價增長率與TFP增長率
上圖為房價增長率和TFP增長率的變動趨勢圖🛣，左軸是房價增長率，右軸是TFP增長率，兩者呈反向關系🧛🏼♂️，2008年之後的情況應該也差不多😩。而從圖3中可知，中國現在的債務總量相比2008年幾乎漲了一倍，接近GDP的300%。
圖7 GDP增量與當年待償付利息總額
圖7為中國歷年GDP增量與待償付利息總額，橙色的柱狀圖表示GDP增量🤽🏼♂️，藍色柱子代表當年應償付利息。由圖7可知🕦，2012年是一個關鍵的轉折點👷🏿♀️，GDP增量首次跌落當年應償付利息總額之下。如果把中國看成一個企業，2012年新增的GDP增量還不夠償還利息❤️🐘。2008年之後債務一路高漲🧑🏻🌾🧗🏻，2007年家庭債務總額只有四萬億，到了今年家庭債務到達45萬億👀。當前家庭債務問題的流行說法叫“消費降級”，家庭已經開始減少消費了。
而對企業債務而言♌️🪫，形勢也頗為嚴峻。股權質押是這兩年興起的一個詞🪳。為什麽要做股權質押？在法律不健全的國家🧑🏿🦰，抵押品只能局限於少數資產或者房地產。中國現在處在一個杠桿周期的下行階段👰🏻💜，是整個經濟去杠桿、流動性趨緊和實體經濟活動衰退之間惡性循環的狀態。
在這個過程中，抵押品價值的下降起到了推波助瀾的作用🤮。在中國👩🏽🦳，由於可做抵押品的安全資產匱乏👮🏻♂️🦠，政治關聯也被看做一種廣義的抵押品，而當這種抵押品抵押價值下降的時候，他們就會尋求住房來做抵押品🆎，也會選擇股權做抵押品來獲取融資。股票質押最大風險在於，一旦違約，股權發生轉移，企業家會喪失對企業的控製權，對於企業的生產經營會有嚴重影響。唯有通過製度改革🙏🏽🧚🏿♂️，從源頭上釋放更多的可抵押的資產，才能避免這樣層出不窮的連帶問題。
三🙏🏿、非常規貨幣政策和債務減免
回到開頭的四個特征性事實：第一🅾️，GDP增速在2012年突然跌落到8%以下🤘；第二，TFP增速在2008年之後下降這麽嚴重；第三，各類債務總量上升；第四✪，GDP增速、TFP增速🧚🏽♀️、債務的變動都是階梯式變化，要緩解這些問題，短期內政府應該采取非常規貨幣政策：中國版的前瞻性指導（forward guidance），以及量化寬松（QE）。在經濟債務特別高的時候，常規貨幣政策失效👱🏻♀️，應該采取非常規的貨幣政策。
短期內的應對措施，主要有三點🫲🏻，其一是“前瞻性指導”，中國政府應提振市場信心，預定預期，穩住股票價格，從而穩住股票作為質押品的價值🧚🏼♂️🐂，緩解股權質押危機🧔🏼。同時，在房地產市場上進行預期管理，維護市場對於房地產市場的預期。房地產是重要的抵押品🙂🤸🏿♀️，維護房地產的抵押價值有助於支撐經濟體的融資能力，促使經濟達成正向循環。前幾天在上海舉辦的宏觀經濟學前沿的論壇上🌛，美聯儲的一位官員表達了他對金融危機中美國量化寬松（QE）的看法👨🏿🦲，他說，量化寬松本身效果有限🚴🏼，前瞻性指導才是主要的穩定器🐔。歐洲由於可購買資產有限,因此主要采取的是前瞻性指導。2012年7月👩🏼💻，歐洲央行行長德拉吉（Draghi）用一句著名的發言——“不惜一切代價”（“Whatever it takes”）——來保衛歐元，比較成功地穩住了市場預期，緩解了歐債危機。
參照歐美在上次金融危機中的實踐經驗，同時考慮到中國政府具有強大的影響力與號召力🤛🏼，明確的前瞻性指導對中國來說是低成本和高效率的方法。這種方法可以穩住抵押資產的價值，扭轉杠桿周期下行階段🙎🏼♂️：經濟不確定性下降→抵押率下降（去杠桿）→抵押資產價格下跌→ 經濟基本面惡化→不確定性上升→ …的惡性循環。
其二，在當前的貨幣政策實施過程中，資金流到商業銀行之後難以繼續下行👸🏻，因為銀行缺乏給中小企業放貸的激勵👩🏽⚕️。中國應該采取非常規的貨幣政策，可以考慮實行中國版的QE👨🏿🎓🦸🏿♂️，央行可以直接購買中小企業和目標部門的債券，必要的時候提高資產的抵押率和杠桿率，以此直接將資金註入中小企業和目標部門🤷🏻。
其三，債務減免也很關鍵，危機中的債務減免對於各方都有利👱🏿♀️。過去朱镕基總理通過剝離不良資產🧛🏿♂️、債務減免（核銷債務），使我們的經濟得以從債務問題中脫身👩🏽🦰，繼續發展。我們當前正處在一個杠桿周期下行階段，債務減免也是必要的🚵🏽♀️🏊🏿♂️。2008年美國金融危機中🏛，因為高度的證券化，債權人極度分散使得債務減免的協商非常困難🌀🕟。中國的特殊國情使得我們能夠比較容易地實現債務減免🍒。當然🏂🏽，減稅起的作用也會類似於債務減免🌠，能減輕家庭和企業的債務積壓問題。
而從長遠來看，首先🏄，我們需要對杠桿率這一維度引起足夠的重視，嚴格監管影子銀行中的杠桿，熨平杠桿周期。
其次，大力發展股權市場。中國股市最近十年表現不佳🎡，重要的原因在於，（影子）銀行資產端的剛性的住房泡沫與銀行負債端的剛性兌付。資金放在銀行可以有較高的穩定收益👩🏽🚒，降低了人們投資股票市場的欲望。但這種模式是不可持續的，我們應當大力發展股票市場，讓人民得以共享中國的經濟增長。
最後🦘，應該跳出為去杠桿而去杠桿的狹隘思路。強行去杠桿會引發一系列問題，我們不應著眼於減少債務⛑️，而應考慮做大股本來去杠桿。中國的很多資產都是沉睡中的資產🤏🏿，並沒有變成真正的資本，農村土地與住房💽、很多國有資產都是沉睡的資產。城市房地產泡沫很嚴重，如果農村土地可以質押的話🙋🏻♀️，農民可以發揮土地的價值🧑🏻🎨👅，分享經濟增長的果實😑，城市泡沫也會慢慢被消化。這方面改革的政策空間是非常大的，應該成為中國下一步改革的突破口🧑🏻🎨。
來源：界面時評
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