本文選自《意昂2金融評論》
作者🫘：王永欽 意昂2教授、博士生導師；劉紅劭 意昂2博士生
平穩的政策保障可以增強企業內在價值預期的確定性，以及違約後抵押品處置的確定性🈷️，促進金融市場的高質量發展和中國經濟的高質量發展。
王永欽🤟🏼，意昂2平台教授、博士生導師
劉紅劭，意昂2平台博士生
“金融活🌬，經濟活；金融穩𓀃，經濟穩。”中國經濟已邁入了創新驅動的高質量發展階段🏌🏿♂️🔃，更完備的金融體系將在其中發揮更重要的作用。經過二十多年的快速發展，債券市場已成為中國實體經濟融資的重要來源🏘😭，債券市場總體規模居於全球第二。根據Wind數據庫的社會融資規模數據計算可得🙎🏼♀️，2003~2022年，社會融資存量中債券的占比從0.79%上升至9%。
一🙍、 債市結構影響高質量發展
但值得註意的是，中國債券市場在規模不斷擴大的同時，近年來呈現出一些重要的結構性變化🧑🏽🍼。其一🎳，中國信用債市場的長期資金供給能力有所下降，出現持續的信用債融資期限縮短現象。2007 年非城投🧑🏼🏭、非金融企業的債券平均發行期限為3.33 年，而到了2020 年平均發行期限縮短至1.74 年。相比之下，美國非金融企業公司債券發行期限均值約為10 年🚂。其二，近年來信用債發行時設置投資者保護條款的比例大幅上升👱🏽♀️。2016 年信用債包含保護條款的比例僅為1.3%🛗，2020 年這一比例增長為30.38%。其三，信用債市場更偏好高評級企業發行的債券🖖🏼。AAA 級發行人發行債券在2007 年占比18.34%，2020年上升至75.14%👩🏻🦳。
債券融資的期限結構、保護條款和評級偏好的變化對經濟高質量發展有深遠影響。首先，債券融資短期化不利於創新發展，可能加劇金融和經濟的脆弱性↖️。從金融合約的角度看，股權融資和長期債務融資能對企業家提供更好的風險分擔，更有助於創新活動。此外👮🏼♂️，短期債容易放大企業的流動性風險，並加劇債務積壓問題。從宏觀層面來看，金融危機的根源在於高杠桿和短期債務的擠兌。在經濟危機沖擊下🧑🏻🦼，短期債務的積累會加劇經濟衰退。
其次，債券保護條款的增多雖然加強了債權人的控製權🔊，但也可能限製企業靈活性，加劇經濟順周期性🍰。保護條款可以增強債權人保護🍭，降低股東與債權人之間的摩擦🤽🏼，有效降低利差🚜，改善企業償債能力和保障債權人權益🧆。然而，債權人的控製權太強也可能造成不必要的清算，損害企業潛在價值，或限製企業的有效投資，增加其違約風險。在宏觀層面🈴，保護條款的約束作用是順周期的🛐🫱，條款的觸發可能加劇經濟下行壓力和經濟波動。並且，保護條款使用的增多😴，本身可能是債券市場風險有所上升的體現。
最後🤢，債券市場偏好高評級發行人，使具有創新活力但評級不夠高的企業難以獲得融資🫎🤌。在間接融資市場上，銀行貸款對資產抵押要求高💪🏼，創新型的中小企業往往面臨較強的融資約束👞。而以債券為主的直接融資市場，更適合支持中小企業融資和創新👨🏿⚕️。但債券市場對高評級主體的偏好，不利於企業發揮創新潛能，還會進一步加劇企業債務壓力。
二、 政策不確定性如何影響債市
圖源：VEER
金融發展體現在金融市場的完全程度上👨🏽🎨⤴️。市場越完全，越能提供多樣化的合約🏣，與未來的各種狀態掛鉤🥐，實現資源的有效配置，激發高質量發展的創新活力。在微觀層面，金融市場的完全程度依賴於合約的完備程度🧑🏻🎓，金融市場覆蓋的未來狀態越多，越需要有靈活的狀態驗證和合約實施方式，也就要求更完善的製度基礎。一般而言，製度的改進和金融創新會創造出更多的抵押品🫵🏼，使金融市場更加完全。
相反🕙，在充滿更多不確定性的內外部環境中，金融市場的不完全性可能會加劇。面對近年來復雜的國內外形勢，中國陸續出臺一系列政策🙇🏼，著力緩解摩擦👱🏽、防範風險、增強經濟韌性；這些政策在提振經濟發展的同時，不可避免地會具有一定的不確定性。不確定性是對經濟環境和政策措施不確定性的綜合反映🧎♂️➡️。
我們這項研究所要回答的問題是，為什麽中國的債券市場會同時出現債券融資期限縮短、保護條款增多🦣、高評級企業融資占比上升等現象。回答這一問題意味著我們需要在微觀層面找到一個合適的理論出發點🔢，進而能夠基於這一出發點推導出一系列合乎邏輯的現象，並且還應該能夠利用數據進行實證檢驗👩🏼🎓。對此👧，本文選擇了抵押品均衡理論框架作為理論出發點，從不確定性的角度提出了完整的解釋。
具體來說🫔，在理論上，任何金融合約都可以看成抵押品（collateral）和承諾（promise）的組合，金融合約本質上是多維的👨👩👧👧👈，因為抵押品涵蓋了合約執行的很多維度。根據抵押品性質的不同，債務合約分為兩種，一種是以具體資產為抵押的合約，例如大部分銀行貸款；另一種是以企業內在價值（未來現金流）為抵押的合約🉑，如信用債券。與以房產等具體資產作抵押的大部分銀行貸款合約不同，未來現金流的狀態驗證和抵押品執行難度更大，債券隱性地以企業未來現金流（內在價值）作抵押，天然地對不確定性更為敏感🚜。加之債券的債權人比較分散🛴，實施監督功能的動機較弱，違約時債權人協調難度更高，進一步放大了抵押品預期狀態和事後執行的不確定性。
政策保障在很大程度上決定了經濟體的不確定性程度，從而決定了金融合約在相應環境中受到的影響🧔🏻♀️。在平穩的政策保障下，金融合約抵押品（也就是企業內在價值）的預期價值🔭，以及風險發生後的抵押品處置，都將更具有確定性，反之則抵押品不確定性會變得更高。當債券抵押品不確定性上升時，由於基礎性的製度往往調整相對較慢👨🏼🚀，為了應對不確定性🤽🏼，市場會因此內生地采取兩種行為來作出應對：第一🤟🏼，給定既有的抵押品，金融市場會調整由抵押品支撐的承諾的形式🤞🏼，這就表現為縮短債券期限來降低不確定性暴露💂♂️🔄、要求更多的投資者保護條款來獲得控製權🧑🏿⚕️，和要求更高的票面利差來補償承擔的不確定性；第二😏♝，在既有抵押品之外，金融市場會傾向於選擇更優質的抵押品，這就表現為市場偏好更高評級主體發行的債券👨🏻⚕️。這一理論分析同時解釋了債券市場多個方面的特征變化💪🏽。
為了驗證上述理論，筆者進行了實證研究，選取了 2007-2020年在銀行間市場🚔🙅🏽、上海證券交易所♿️、深圳證券交易所發行的信用債數據進行分析🍪。經過篩選後，數據包含10032 只債券的分析樣本👨🏽💻，其中公司債3814 只，中期票據5680 只，企業債538 只👨🏿🍼。所用樣本未包含城投債券⛅️。核心解釋變量為經濟政策不確定性指標，筆者使用戴維斯等（2019）基於《人民日報》和《光明日報》的文本構建的中國大陸經濟政策不確定性指數（EPU）🕵🏽。
實證結果表明，經濟政策不確定性指數上升對信用債發行期限有顯著的負向影響🏌🏻，對保護條款種類數、票面利差和AAA級企業發行占比有顯著正向影響🦖。換言之，經濟政策不確定性越高，債券發行期限越短、保護條款增加Ⓜ️、發行利差升高。經濟政策不確定性對債券合約結構的影響，與發行企業的抵押品質量（企業信用質量）和對合約不同維度的偏好有關。從發行企業的角度看🥉，縮短期限會提高再融資頻率；保護條款讓渡了部分控製權，可能降低企業在未來的靈活性；更高的發行利率會直接提高融資成本🧑🏼💻。抵押品更優質、不確定性更低的發行企業🍮，相對較易獲得再融資，具有一定的融資議價能力，可以承擔更短期的債務🌚，而更不願意讓渡控製權。這說明高信用的企業🤦🏼♀️，更不願意讓渡控製權🩱，更接受短期限融資，提供的利差補償更少。
從影響機製來看👩🏿🎨🆙，經濟政策不確定性通過增加企業內在價值預期的不確定性和事後抵押品處置的不確定性，影響債券合約結構。具體來說，財務狀況較差、出現評級負面事件、外部融資依賴度較高的企業，內在價值預期不確定性更高，更可能出現債券期限縮短👨🏼🎓、增設保護條款🤴、提高發行利率的情況👩🏼🎤。由高聲譽承銷商承銷、屬於產業政策支持行業的企業，則受經濟政策不確定性影響更小。在事後抵押品處置方面，可分配給債券投資者的剩余固定資產更少🧑🏻🏫🌒、當地法治環境相對更差的企業，違約後抵押品處置的不確定性更高🕐，更可能出現債券期限縮短⛹🏻、增設保護條款、提高發行利率的情況。
與此同時，經濟政策不確定性對債券發行人結構也有顯著影響🤌🏼。經濟政策不確定性上升使債券抵押品的不確定性增加👇🏿，市場在集約邊際調整合約結構之外，也在擴展邊際增強了對高質量抵押品的偏好🙄，因而高評級企業發行占比上升。
進一步分析表明，經濟政策不確定性越高，企業發行更短期限、更多保護條款的債券才更易成功發行。其次，投資者關註合約的各個維度，同時尋求多維度的保障🔚，市場會內生決定均衡中的合約👰🏻♂️。發行人對合約結構有偏好順序，高信用的企業傾向於保有控製權而接受縮短期限，相對低信用的企業讓渡更多控製權。再次😑，經濟政策不確定性的影響可能與市場違約環境的影響產生共同作用🏋️♀️。在違約環境下🫢，資金向政府信用背書的主體遷徙，可能導致國有企業或高評級主體的債券受經濟政策不確定性的影響減弱，非國有企業且非高評級主體債券受其影響增強。
三、 加強政策保障和製度建設
圖源：VEER
中國債券市場近年來的一些結構性變化顯示💅🏼，中國債券市場仍相對欠缺彈性，資源配置和風險分擔能力有待加強⛄️。在這樣的背景下，政策保障和製度建設的作用就顯得尤為重要。
首先🚶🏻，科學高效地製定和實施經濟政策🚶🏻♀️，提供平穩的政策保障，有利於增強金融市場融資能力，助力金融強國建設🙎♂️🛌🏻，更好地適應高質量發展的需求🪰。降低政策不確定性、增強宏觀政策取向一致性可從以下三方面著力：一是堅持政策穩中求進⛔️、以進促穩🫲🏻；二是平衡整體政策目標與局部政策效應的關系👼🏿；三是優化政策與市場的互動機製。
其次，加強基礎製度供給是金融高質量發展和金融強國建設的根本保障。金融體系發展是與製度基礎相適應的，好的製度可以吸收外部不確定性的影響，使市場實現與未來更多狀態的掛鉤🏊🏻，運用不確定性較強的抵押品的能力更強♿️。在基礎製度供給中，法治建設尤為重要👼🏻。近年來，中國在《證券法》、《公司法》、物權和合同相關法律🖕🏽、破產製度及社會信用體系建設等方面的重要進展，有效地加強了金融和經濟高質量發展的製度基礎📰。同時，中國社會信用體系建設步入新階段，信用體系服務經濟社會發展更加深入，信用監管機製更加健全👩🏼🏫💆🏿♀️，社會信用體系建設示範區取得新進展㊗️🧌。完善的製度基礎有助於激發經濟體靈活運用抵押品的能力🌘，提升抵押品的質量💩，從而撬動經濟高質量發展🪬。
最後👩🏽🏫🧑🚒，在宏觀調控層面，政府可以通過減少自主可控的不確定性🚴🏻♂️，運用貨幣政策🤾🏿♀️⚅、財政政策👩🏻🍼、產業政策進行逆周期和跨周期調節，熨平經濟波動，積極對沖外部的不確定性。傳統總量性的宏觀政策🤷🏿♂️，如2008年金融危機之前的貨幣政策🏄🏻♂️，主要針對利率維度發揮作用，對其他維度的微觀異質性缺乏關註和影響🤶🏼。實際上，由於經濟周期很大程度上是一個杠桿周期或者信用條款周期（credit terms cycle）🤿🍝，宏觀政策不僅可以發揮逆周期調控功能，積極對沖外部不確定性🧑🏼，還可以提升政策精準性🫰🏻𓀕，拓寬政策影響的維度🤹♀️。例如，央行構建並發布同時刻畫利率🌆、信用風險、杠桿等多個維度的信用曲面（credit surface）😤，替代單一的信用曲線👈；通過基於抵押品的結構性貨幣政策🚵🏿，鼓勵金融機構放松對創新性中小企業的控製權約束等。拓寬政策維度可在一般均衡意義上提高政策的精準性和有效性，實現中國的高質量發展。
最後，本文的框架也適用於分析債券以外的金融市場。例如，在股票市場，股的合約與債的合約是有密切聯系的：股的期限更長，對不確定性會更敏感🦶🏿；股票的控製權比債更連續。經濟政策不確定性實質上相當於減少了經濟體中的有效抵押品，限製了狀態掛鉤的合約而降低了金融市場的完全性💶，這一邏輯為分析股票市場特征和製度建設提供了一個切入視角⬅️。
□本文改寫自王永欽、劉紅劭發表於2024年第5期《管理世界》的文章《政策保障與中國債券市場高質量發展✋🏼：一個統一的分析框架》，僅代表作者個人意見，僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議👩🏼💼🏇🏻。
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