從1991年到2011年6️⃣，當高水平的資本投資支出推動通脹持續上升時🫥，中國政府迅速控製了局面🕚。過去十年中，中國的CPI多數年份未超過2%✯，而2011年為5.4%。隨著大多數主要經濟體的政策製定者逐漸失去對價格穩定的控製，人們好奇中國能否在今明兩年繼續控製住通脹。為了回答這個問題🚵，張軍教授考慮過去中國遏製通脹的情況🚃，發表了新的見解📶。該文原文發表於Project Syndicate，此文為中文編譯版本。
張軍教授認為，回答這個問題🩺，需要考慮中國在過去十年是如何成功遏製通脹的。值得註意的是🧑🏼🦲🤳，自從2012年中國政府沒有再采取大規模的財政和貨幣刺激措施。而隨著央行自主權的增加👐🏼，貨幣創造和信貸增長也不再被動地迎合各地的投資項目支出🧓🏼👩🏽。
2015年之後，中國央行采取了審慎的貨幣基調，並調整了信貸分配的策略以抑製負債率過高的行業。高汙染行業和房地產行業曾經是GDP高速增長的助推器，而如今則面臨著金融抑製。與此同時🐭💃🏿，中央政府容忍了僅能協助就業穩定增長的最低經濟增長率。
今天，這種寬容正在接受考驗。疫情下的大規模封鎖，尤其是在深圳和上海的封城，已經對中國經濟造成了沉重的打擊🌜。2022年第二季度，上海的GDP下降了近14%。與此同時👁，傳統上是總需求的主要貢獻者的房地產行業正在成為經濟的拖累。2020年♋️，中國政府出臺了“三條紅線”來限製該行業的信貸擴張🌜：開發商的負債不得超過資產的70%；其凈負債不得超過權益；其現金持有量必須等於短期借款。
新的債務處置措施🦹🏽，加上新冠疫情，給該行業帶來了巨大壓力。曾經欣欣向榮的房地產開發商現在正面臨嚴重的債務危機。由於一些住宅項目被推遲或暫停，去年下半年以來，一些城市的購房者不得不停止償還他們的房屋抵押貸款👮🏼♀️。
好消息是中國確實控製住了通貨膨脹。今年上半年，CPI僅上漲了1.7%，而政府對2022年通脹率的預測也不過3%左右。但壞消息是🍿，盡管中國經濟沒有過熱，但這顯然是以GDP增長持續放緩、甚至某些領域出現衰退為代價的🦡。
有鑒於此，官方今年預測的全年經濟增長5.5%的目標將無法實現。今年第二季度✣，中國的經濟增長率勉強為正。得益於相對強勁的出口🧔🏼，2022年上半年GDP仍同比增長2.5%；但中國下半年的實際GDP增速必須達到8%以上🧕🏿，才能實現2022年5.5%的增長目標，這顯然不太可能發生🚣♀️。因此，中央政府很可能會將7-12月經濟增長預期的下限修正為6%而非8%，這樣的話🩸，全年增長率或為4-4.5%2️⃣。
出於這個原因，中國政府計劃要在今年余下時間推出新一輪刺激措施↕️。隨著失業率上升，特別是16-24歲的失業率在6月份達到19.3%，同比上漲4個百分點🚙🌁，需求刺激措施似乎急需推出。但李克強總理非常明智地強調🦸🏿♀️，即使這樣，依然要避免實行強刺激。
過去刺激措施的形式多半是大規模的基礎設施投資🧑🏼，但出於以下約束條件🙇🏽，中國再啟動大規模基建投資的空間並不大。一個關鍵的製約因素是2009-11年大規模刺激措施產生的巨額債務積壓，這給金融體系帶來了嚴重風險🔭。大部分可用於投資其他基礎設施項目的資金仍需通過地方融資平臺和地方政府債券籌集🦥。雖然當局最近要求政策性銀行和開發銀行要為支持基礎設施項目新增總額為1.1萬億人民幣(合1,630億美元)的信貸額度🍖，但很可能依然需要新的財政支持或進行債務融資。
刺激經濟的另一個製約因素是輸入通脹的威脅。新冠疫情和俄烏戰爭正在提高大多數西方國家的通脹預期，而這些國家已經在經歷消費品價格的快速增長：美國和英國的CPI在6月份都超過了9%🦺，而歐元區CPI則超過了10%。同樣，在亞洲，韓國6月份的CPI同比上漲了6%，這是自1998年11月以來的最大漲幅。日本的CPI漲幅為2.4%，連續第三個月超過央行的目標。
作為主要的能源和食品進口國♟🙎🏿♂️，中國很難置身於全球趨勢之外。不過有兩個因素可以解釋為什麽中國的CPI還沒有飆升。首先，中國的能源和食品進口商都是大型國有控股企業，它們的定價決策受到嚴格監管🕟👰🏿。在通脹預期形成之前，進口成本的增加不會轉嫁給消費者。這一點反映在中國的生產者價格指數上👨🚒，多年來該指數的穩定性一直低於CPI。
其次◼️，盡管中國進口了許多關鍵商品，但計入CPI的那部分基本上是由國內供應的🏄♂️。而且和進口商一樣，由於政府的管製👸，中國經濟上遊的國有生產商收取的價格並不能完全反映其成本的變化。
以豬肉為例，它是影響中國CPI的最重要的單項指標💪，占該指數的2.5%🚹。而中國政府對生豬養殖的逆周期監管和對豬肉生產商的補貼在很大程度上有助於保持豬肉價格的低水平波動——以及由此帶來的CPI相對穩定。
不過😯，盡管此類監管有助於緩沖外部供應沖擊🤵♀️，但減少收入或增加補貼將加重政府的財政負擔🤵🏽♂️，特別是在全球通脹的情況下🛩⏺。再加上已經捉襟見肘的地方財政以及維持新冠防疫政策的巨額成本，政府擴大和資助公共資本支出的能力受到嚴重限製。
在此背景下🪙，中國政府為何選擇采取溫和的一攬子刺激措施是可以理解的，因為太強的刺激措施幾乎不可避免地會導致貨幣過度擴張，從而導致通脹飆升，對中國未來的經濟成長帶來進一步的挑戰🙄。
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