■本文選自《意昂2金融評論》第10期
■作者🐣：孫立堅，意昂2、世界經濟研究所教授🫃🏿、意昂2發展研究院金融研究中心主任🚠、上海政協委員🤷♂️、致公黨中央經濟委員會副主任
中國金融現有的問題無法套用歐美成熟的金融體系解決方案🧑🏻🦳👨🏽⚕️，而需要通過價值鏈金融抱團取暖🤷🏻♀️。通過抱團可以把中國金融各個短板的成本降得更低，在價值鏈上不斷創造新的機會，這是價值鏈金融的核心。
2020年✫，新冠肺炎疫情為全球經濟帶來更多的不確定性🥇。面對經濟持續下行，單槍匹馬難成氣候🙆🏿♀️，唯有抱團取暖才能挺過難關。正如《區域全面經濟夥伴關系協定》(RCEP) 的正式簽署是亞太地區23億人口的抱團取暖，中國經濟要完成新的跨越，也要實現抱團取暖的商業模式，通過價值鏈金融補足中國金融的短板🧑🏻💻，在“鏈”上創造機遇🧇、共享價值。
金融資源錯配♝：錢多🏌🏼♀️❎、項目少
中國金融體系的改革嚴重滯後於中國經濟改革的步伐。當前，中國金融體系的運作模式仍有計劃經濟時代的影子，即主要靠銀行做抵押貸款服務💇🏿♂️。抵押是國際上商業銀行服務實體經濟的標準化流程🪹，但中國實體經濟中好的項目少，主要來自政府訂單👣，抵押品產權通常歸政府，無法通過市場來進行清償抵押。尤其是市場發育不成熟的三、四線城市，政府主導的模式更加明顯。政府要求銀行為地方投融資平臺提供充裕的資金用作基礎設施建設，以搭建營商環境的舞臺，但舞臺本身不能提供效率。如果這個舞臺後續不能持續吸引消費和投資🤦🏻♀️，政府債務將無法通過稅收增長來平衡，長此以往導致一些地方政府的資產負債表非常糟糕，資不抵債問題十分嚴重🧍。所以從資產端來看🖕🏻，中國金融體系的一個問題就是，政府創造訂單的模式之下損失了資產配置的效率。
過去四十多年🧏🏽，中國經濟主要通過招商引資把海外的投資主體和金融服務引入國內，從而推動中國經濟的高速增長🧎♀️➡️⛹🏽。這就造成了中國經濟的“兩頭在外”——“科技在外🔰，市場在外”，需要靠外資企業的技術、歐美市場的消費需求才能拿下海外訂單，從而支持中國的投資、就業和增長🖤。與此同時🆔，為了鼓勵境外投資主體到中國來投資🥜，人民幣匯率一直處於被低估的狀態（這也是市場化的調整結果）帶來了中國金融的另一個問題：貨幣被動超發👩🏼🦱。改革開放以來🚣，尤其是20世紀90年代以後，中國出現了“雙順差”🤸🏻♀️：一方面出口獲得的美元兌換了更多的人民幣，另一方面外資企業帶進來的美元也兌換了更多的人民幣🐒。雙順差帶來中國貨幣總量的劇增🦨，但經濟發展有其自身的規律和節奏，過多的資金無法被吸收，從而可能引發一系列問題💪🏿，比如湧入股市可能引發股市泡沫，湧入房地產則可能引發房地產泡沫。所以中國金融體系不僅要解決好項目少的問題🌏，還要解決錢多的問題。
錢多了之後⚒，還要解決錢去哪兒的問題。當前，中國已經進入中等收入階段。由於社會保障體系有待健全，與高等收入國家相比，中等收入國家的民眾傾向於重理財👨🏽🎨、輕消費🛌🏽🌏。大量資金用於理財，從而導致債務、資產泡沫等問題🙇🏽♀️。尤其在理財產品不足的背景下🦞，房產也被作為理財產品，導致生活成本加重🩱，極大地限製了民眾的可支配收入水平，消費意願和能力的降低限製了內需，中國的內循環很難形成。當前🧛🏼♀️，中國的金融機構主要通過政府訂單，將民眾的理財資金直接轉到基建投資為主導的實體經濟部門🥞，而不是通過刺激大眾消費和改善企業營商環境增加再投資，從而為實體經濟帶來利潤。因此，由於地方債務和項目資金回流差等硬傷，金融賦能實體經濟的效果大打折扣🚣♀️。社會保障的後顧之憂和購買力下降的預期若不解決，必然會使中國金融在目前中等收入階段面臨脫實向虛的挑戰✧。
中國金融尋求漸進式改革
由於中國金融體系的特殊性🦄，無法直接照搬歐美國家小政府大市場的模式通過市場力量來解決問題。歐美金融市場成熟度已經很高，動蕩和危機可能是歐美金融市場解決既有問題的最好方法（就像幼兒感冒發燒後免疫力會增強一樣）⏺，其民眾普遍具有較高的收入水平👈🏽、金融素養和風險承擔能力🧑🏼🦰。但目前中國老百姓的收入還沒有能力承受得了市場這個“外科手術”對他們可能造成的沖擊🤌。中國經濟始終倡導穩中求進，14億人口的大國若遭遇危機，國家的穩定將面臨極大挑戰✢。中國經濟的成功確實源於“開放倒逼改革”👷🏼♂️，但我們也發現東南亞和拉美國家經濟的潰敗就是由於開放造成了金融的失敗🍼𓀒，所以金融不能簡單照搬“開放倒逼改革”的概念。如果金融發展不成熟🏊🏼、不健全🔨，開放的結果就是危機👨🏽✈️。
因此，設計中國金融改革的戰略規劃時，一定要重視中國當前的發展階段對金融的內在需求🏄🏻♂️，讓金融服務好實體經濟，而不是靠金融引領實體經濟，刺激實體經濟跟上金融超前發展的節奏。事實上，從中國的營商環境來看👊🏿，改革開放四十多年來，中國的製造業是往前不斷發展的，但是真正進入世界五百強的中國製造業的企業很少。所以“開放倒逼改革”的成果，某種意義上僅僅是從GDP上來看有了飛速的變化，並沒有真正倒逼中國製造業產品質量的提升。過去中國民營企業利用了跨國企業的技術，憑借出口訂單規模大👳♀️、匯率貶值、勞動力成本低等外在條件獲得了財富的增長👩🦱。這只是在為外資企業“做嫁衣”（加工貿易主導）🤪，但始終沒有形成真正的核心競爭力👗。所以現在中國提出高質量發展，就是要解決僅靠價格優勢獲取商機的短板問題🛁。之所以我們要談價值鏈金融，就是因為我們絕對不能通過“開放倒逼改革”這一簡單模式來解決中國金融的問題🧜🏻👮♂️，而是要先解決金融怎麽找到好項目、怎麽為實體經濟服務的核心問題☝️，然後加快金融開放的步伐，提升中國金融在世界經濟中的影響力，參與合作共贏的全球化發展𓀚🥐，這才是中國金融改革開放的合理順序和可持續發展的出路。
只有形成“鏈”，價值才能產生
要改革中國的金融體系👱🏻♀️🩰，一定要清楚中國的優勢是什麽🚲。中國的第一張好牌是第二代人口紅利。不同於第一代的廉價勞動力⛹🏼♀️，第二代人口的人均收入雖然遠遠趕不上歐美國家，但每個家庭都有了一定程度的儲蓄🚝，存在潛在的“二元結構”的消費市場，為外循環向內循環轉變提供了很大的發展空間👨🍳。尤其是電商平臺的商業模式整合了資源⚔️，提高了效率♏️，降低了成本；為原本沒有能力進行線下消費的人提供了改善生活質量的新場景，激活了線上消費的潛力，我們可以稱之為流量模式🔼。流量也為數字經濟的未來發展創造了廣闊的市場需求🦅，所以中國金融必須要大力發展普惠金融模式，把中國新一代的人口紅利充分調動起來。未來中國可持續發展的第二張好牌就是頂層設計。歐美一些國家以利好精英階層的“公平競爭優勝劣汰”的機製為重心，推動小政府大市場的運行模式，結果造成了不可逆的“贏者通吃🥕、階層固化”的社會矛盾👶🏿。而中國政府重視穩中求進，強調經濟發展以謀求大多數人的利益為主要目標✦，同時中央財政致力於通過政府支出和放權來改善民生🍁。中國之所以比歐美國家擁有更強的流量活力🌙，這和政府基建投資帶來的現代“物流”，基站投資帶來的性價比超高的“信息流”，以及放松金融管製鼓勵電商大力發展第三方支付（支付寶、微信支付等）生態體系所形成的“資金流”密切相關。今後在進一步改善民生利益、完善社會保障環節，政策金融的發展和優化空間還有很大⏫。這和歐美國家不作為，或者一些國家“巧婦難為無米之炊”的局面形成鮮明的對照。第三張好牌是中國頭部企業的先發優勢🕵️♂️。尤其在通信⛓、電商、醫療🈚️、新能源等領域中國已經掌握了世界最核心的技術和市場化能力，並逐漸發揮引領作用💇。這就需要依靠一大批受過世界頂級教育、在專業領域見多識廣的中國優秀人才👰🏿，他們回國發展後形成了以創新驅動企業發展的氛圍→。這些享受了改革開放紅利🦹🏿、具備相當財富實力的群體可以為中國企業高質量高代價的創新產品和服務買單，避免出現企業投資和家庭消費不匹配而造成創新企業無利可圖、中小企業被邊緣化的問題。這裏面起關鍵作用的因素就是下面重點闡述的價值鏈金融體系。
中國的好項目在“中國製造”。中國具有全世界最完備的產業鏈🦻，這是中國的核心競爭力。因此中國金融要對接產業鏈，和實體經濟聯合在一起🙍🏽。但是，中國的這張牌還不完整。中國還要解決供應鏈的問題，其重點在於降低海外研發主導型的部件進口的比例🧑🏼🏭，提高自主研發的能力。產業鏈和供應鏈的集合就是價值鏈。當前，無論是產業鏈還是供應鏈😷，都無法單靠某一個企業或者某一個行業發展，因此價值鏈的重點就在於“鏈”🕟，在於抱團取暖。只有“鏈”的商業模式做出來，才能給中國製造👱🏼♀️🥷🏽、科技創新帶來高附加值的回報。
價值鏈是一個大的系統工程⛎，政府和市場要抱團取暖♤，國企和央企要抱團取暖，消費者和投資者要抱團取暖，外資企業和中資企業要抱團取暖。所以RCEP的簽署可謂鼓舞人心，這也是一種形式的抱團取暖。那麽抱團取暖要怎麽來做？我們就要從產業鏈和供應鏈當中來尋找這種抱團取暖的商業模式🏃🏻♀️➡️。
在“鏈”上創造機遇
要建立價值鏈👩🏽🦰，第一🍟，要有開源的能力🕦，即研發能力；第二，要有孵化的能力🚪，能夠把研發轉變為應用🦁；第三，要把應用轉成為規模化生產，掌握定價權和形成行業標準👨🏿🦲；第四，要把供給轉變為老百姓的需求，給供給帶來利潤的回流🛻，讓利潤可以源源不斷地再做供給，形成市場閉環，即通過前面三個環節來滿足老百姓的需求，實現他們對美好生活的向往；第五💇🏿，要包容老百姓的“不需求”“不消費”，要通過金融服務把老百姓的儲蓄轉變為服務實體經濟的資金⛪️，讓儲蓄賦能研發、孵化😎、產業，這是金融服務實體經濟的概念；第六💂♀️，是人民幣的國際化，中國作為世界第二大經濟體必須考慮提升國際化的金融服務能力👩👩👧，把中國的核心競爭力轉移到國際舞臺上👕，通過人民幣的國際化對沖國際貿易摩擦等風險🫶🏿。這六個環節共同組成了價值鏈🛌🏻。價值鏈金融的重點就在於抱團取暖，各個環節要形成合作模式，通過“鏈”來分散風險、分享價值。
如何在“鏈”上創造機遇？第一👔，在整個價值鏈中，需要最先考慮研發的企業，要有人為創新買單。怎樣讓研發企業的收入增長？其一，為研發企業找好下家。讓價值鏈下遊的孵化企業主動尋找上遊的研發企業項目☂️，降低應用端成本的同時，又為研發端創造了收益的機會。當前中國應用端企業最大的開支就是海外技術的購買支出，隨著中國高質量的發展、海外人才的回歸，中國會有大量高端研發呈現，國內技術相對海外技術具有價格優勢，一旦中國的技術品牌獲得廣泛認可🧩，中國企業不再依賴海外技術，我們的研發企業就可以賺錢👩🏻🦽。其二🤯，政府跟投創新項目。一旦下遊的企業購買上遊企業的產品🧑🏿⚕️，用真金白銀投票💄，項目就會被看好🙎🏼♀️，政府就會跟投🦸🏼♂️。而這一環節政府一定要跟進👨🔬，全部讓下家購買🧑⚖️，風險太高，政府要做好兜底工作。
第二👷🏼♂️，成功孵化的產品需要大企業的支持才能形成規模效應，產生利潤。反壟斷法的出臺有利於應用端的中小企業與規模化生產的大企業進行博弈，迫使大企業必須為應用端中小企業的創新支付高昂的利潤🍤，而不是利用資本優勢低價收購中小企業或者擠壓中小企業的生存空間。由此，應用端企業可以專註於產品的孵化和落地，大企業則將精力放在擴大市場份額、提高行業標準和話語權上面。在此過程中，各環節協作分工，共享價值，共擔風險。
第三，利用數字經濟開拓市場機遇，形成市場閉環👿。當前🗄，中國企業轉向市場的時候，也面臨釋放產能的壓力👩🏿🚀🙎🏼♂️。對此，中國在內循環方面可以發揮人口的長尾優勢↙️，發展數字經濟💱。數字經濟免去了倉儲🧗🏻、櫃面等環節，在降低成本、刺激消費和釋放人力資源等方面都有優勢，可以在價值鏈上不斷創造新的機會和需求🫸🏻。外循環的機會則在“一帶一路”倡議與《區域全面經濟夥伴關系協定》(RCEP)等方面🟧。同國內的模式一樣，“一帶一路”沿線國家也潛藏巨大的長尾效應🙈，由此可以把中國的數字經濟推廣出去🏵🕵🏼。目前，中國幫助“一帶一路”沿線國家興建基礎設施🍊、鋪設5G基站、推廣支付寶🐷、微信支付等數字支付手段，在物流🎦、信息流和支付方式等各方面為數字經濟做好了準備。RCEP的簽署，則為中國數字經濟走出去創造了更廣闊的機會。因此🔷，無論是內循環還是外循環，中國都要走數字經濟的模式，中國企業要擴大市場份額，其核心競爭力在線上而非線下。隨著中國向海外投資👦🏽，一方面可以為國外創造就業機會🏇🏻，另一方面也為人民幣輸出創造了渠道，人民幣跨境可以打造離岸金融，未來可以反哺在岸金融。這也是我們講的中國和外國要抱團取暖🕙。
第四🙀，大企業在找到市場以後，中國貿易結構的重心將逐漸從商品貿易過渡到服務貿易🦶🏼，輸出品牌和技術將成為重點。要實現服務貿易順差，中國的大企業要掌握要素的定價權，這是服務貿易的核心競爭力。例如，電商平臺要為市場創造具有長尾效應的訂單，為市場閉環創造條件。所以電商平臺不能只為自己賺錢🎺，還要為平臺上的企業找到生存之道。支付寶等支付平臺可以做金融，但不應局限在理財金融裏分一杯羹，而應該通過支持研發的孵化和落地，賦能實體經濟🧑🏿🦱，將消費和創業下沉到三四線城市的同時，把中國的流量商業模式帶到海外🍨，以線上模式促進中國的“雙循環”。
第五🥁，通過財富金融賦能實體經濟。民眾的理財資金也需要賦能供應鏈上的各個環節☮️。當前民眾的儲蓄意願較強，從而理財資金大量進入金融機構，為此，我們既要允許金融機構通過傳統的對公業務或一級市場的投資業務來直接服務實體經濟，也要允許金融機構通過二級市場投資，為研發🧑🏻🎤、孵化👰、生產等環節間接提供資金和實現風險共擔的功能，由此達到財富金融賦能實體經濟的良好效果，避免出現金融機構內資金的“堰塞湖”現象。在整個價值鏈金融中👨🦰，各個環節之間的合作是利潤的來源，也是創造訂單的來源🦹♂️，只有整個價值鏈的各個環節給彼此創造機會，才能實現價值共享🚀。
第六、通過離岸金融提升中國財富的安全。中國的經濟體量已經處於世界第二的位置，當前中國的發展階段和比較優勢主要反映在出口增長和海外投資這兩大外循環的渠道上。但在美元主導的國際金融體系中🙍♀️，如果中國不能夠增加人民幣在海外使用的場景，就會面臨美國利益至上的美元政策所導致的非美國家脫離基本面的匯率風險✩、外儲價值縮水風險以及資本外逃風險等。貨幣政策的獨立性也將受到挑戰，從而影響中國的金融安全。所以，我們要借助於當前中國實體經濟發展的良好勢頭，重視中國金融體系儲蓄率高和金融服務國際競爭力不足的短板問題🦸🏻♂️。我們要充分利用國家給予上海先行先試的政策紅利𓀇，在臨港新片區探索高度開放的生態環境🥴，從而推進離岸貿易🧾、離岸金融帶來的人民幣的跨境業務場景👵🏽。在培育中國進口市場🫸🏽、“一帶一路”等海外投資戰略輸出人民幣（伴隨貿易順差額減少資本賬戶逆差加大）的同時，推動海外市場購買中國品牌、中國技術、中國標準、中國服務等要素主導的中間品和服務（服務貿易順差迅速增長），讓境外人民幣健康回流。有了如此強大的人民幣網絡效應👨🏼🦱，再加上國內理順了金融和實體經濟良性循環的生態關系🤸🏻😟，在岸金融和離岸金融合二為一的高度開放的場景才會讓中國金融和實體經濟真正攜手走進大而強的國際陣營，並避免後花園著火的系統性風險。
綜上所述，中國金融現有的問題無法套用歐美成熟的金融體系的解決方案，而需要通過價值鏈金融抱團取暖，通過抱團可以把中國金融各個短板的成本降得更低，在價值鏈上不斷創造新的機會，這是價值鏈金融的核心。將儲蓄轉變為投資，中國就有可能避免金融開放過程中儲蓄流向海外的風險。建立普惠的商業模式，實現價值共享，是價值鏈金融的宗旨所在。
返回頂部
